2018年中國債券市場違約債券共計120只，金額達到1176.51億元。違約之時，有些公司遭受市場質(zhì)疑經(jīng)營狀況已久，但有些公司的違約卻出乎市場意料。違約之后，有些公司積極變賣資產(chǎn)、推動企業(yè)重組進程，履行企業(yè)應(yīng)有的責任；但有些企業(yè)經(jīng)營狀況愈加紊亂，飽受市場質(zhì)疑。事實上，企業(yè)的表現(xiàn)與其公司治理結(jié)構(gòu)具有重要關(guān)系，本文將從今年引發(fā)較為廣泛關(guān)注的違約企業(yè)——凱迪生態(tài)環(huán)境科技股份有限公司（以下稱“凱迪生態(tài)”、“ST凱迪”、“公司”）入手，分析公司治理對企業(yè)的影響。
凱迪生態(tài)早期的年報預(yù)計報告了盈利數(shù)億，而后又變成預(yù)虧損十多億，最后由于審計問題延遲年報披露，引發(fā)證監(jiān)會的立案調(diào)查，隨后引起債務(wù)違約，公開市場的投資者和相關(guān)中介機構(gòu)對此并未做足準備。從2017年三季報顯示的數(shù)字來看，企業(yè)不至于在短時間內(nèi)陷入資金鏈完全斷裂的困局，然而事實卻證明了其財務(wù)數(shù)據(jù)造假。截至目前，凱迪生態(tài)違約債券共涉及本金28.37億元，曾經(jīng)的生物質(zhì)能第一股，全國生物質(zhì)發(fā)電龍頭企業(yè)已名不符其實。本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會、股權(quán)激勵和信息披露四個方面分析凱迪生態(tài)的公司治理情況。
股權(quán)結(jié)構(gòu)
根據(jù)2018年三季報顯示，凱迪生態(tài)前十大股東共計持股63.72%，其中有7位股東為國有成分，共計28.17%。大股東陽光凱迪新能源集團有限公司中的股權(quán)結(jié)構(gòu)分散且復(fù)雜，公司間相互嵌套，根據(jù)股權(quán)穿透統(tǒng)計，陽光凱迪的股東中共有26家“XX投資管理有限公司、XX股權(quán)投資管理、XX投資顧問有限公司“字樣，隱含凱迪隱匿資本運作的背后故事。法人陳義龍雖然沒有直接入股凱迪生態(tài)，但其通過公司穿透，間接持有陽光凱迪64.17%的股權(quán)、凱迪生態(tài)7.8%的股權(quán)。
表1：凱迪生態(tài)前十大股東及比例
數(shù)據(jù)來源：WIND
從董事會信息來看，陳義龍及其關(guān)聯(lián)方在凱迪系多個公司擔任高管，結(jié)合其持股情況，可知雖然凱迪生態(tài)表明上看起來并無實際控制人，但實際上陳義龍就是凱迪生態(tài)實際控制人，持有了絕對的話語權(quán)。謝玲芳、朱曉明（2005）在對我國民企上市公司實證研究時發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)與企業(yè)價值正相關(guān)，控制權(quán)過大的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得大股東對小股東的利益侵占更為便利，會導(dǎo)致公司價值降低。陳義龍轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)目前雖未得到實證，但是市場對其身居高位恐其利用職位之便侵占利益的擔心從違約之后已持續(xù)不斷。
圖1：凱迪生態(tài)股權(quán)穿透圖
數(shù)據(jù)來源：企查查
董事會結(jié)構(gòu)
凱迪生態(tài)董事會成員共20位，女性董事1位占比5%，獨立董事3位占比15%，4位董事均在凱迪系其他公司擔任要職。根據(jù)中國證監(jiān)會《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》：上市公司董事會成員應(yīng)當至少包括三分之一獨立董事，顯然凱迪生態(tài)董事會的獨立性有所欠缺。宋增基等（2008）選取滬深兩市上市公司樣本采集數(shù)發(fā)現(xiàn)，董事會獨立性越強，董事會具有更高的執(zhí)行力度和決策力度。陳義龍在凱迪生態(tài)中擔任了總經(jīng)理兼法人代表兼董事長，所有權(quán)層面與經(jīng)營權(quán)層面最高權(quán)力的結(jié)合，使得陳義龍的話語權(quán)增大，而理應(yīng)存在的兩個層面的相互牽制減少。值得注意的是，根據(jù)凱迪生態(tài)的公司章程規(guī)定，在公司控股股東、實際控制人單位擔任除董事以外其他職務(wù)的人員，不得擔任公司的高級管理人員。陳義龍作為凱迪生態(tài)母公司陽光凱迪的董事長并不具備擔任凱迪生態(tài)總裁的資格。代理董秘江林未獲得董秘資格證書也無相關(guān)上市公司信息披露的工作經(jīng)歷。
綜上分析，凱迪生態(tài)的董事會結(jié)構(gòu)并不理想：違規(guī)上任的陳義龍身兼董事長兼總經(jīng)理導(dǎo)致權(quán)力較大，獨立董事的比例過小使得董事會的獨立性有所欠缺，女性董事的比例過小體現(xiàn)了董事會多樣性不足，董事身兼多職則導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易風險。
圖2：凱迪生態(tài)重要人員一覽
數(shù)據(jù)來源：企查查
股權(quán)激勵
股權(quán)激勵本意是減少高管向外部股東索取額外津貼的意愿，便于高管與股東利益共享和風險共擔的互利機制和協(xié)同效應(yīng)。然而近幾年在中國股市上，股權(quán)激勵卻稍稍變味成員工出資真金白銀購買自己公司的股份以達到穩(wěn)定股價的作用。2017年初凱迪生態(tài)為實現(xiàn)“利益共享機制，促進公司的長遠發(fā)展，為股東帶來更高效、更持久的回報”而推出了不超過1000人的員工持股計劃，該計劃通過云南信托于2017年4月底5月初陸續(xù)實施，5月23日正式完成，共計4億，員工持股額度約為1.3億元。2017年10月中旬后，股價跌幅超過14%，公司在11月16日宣布停牌，并在2018年7月2日復(fù)牌，在此期間公司經(jīng)歷了年報延遲披露、票據(jù)違約、債券違約等一系列危機事件，導(dǎo)致員工持股計劃跌破預(yù)警線要求母公司陽光凱迪補倉。截至目前陽光凱迪并未采取任何行動，根據(jù)之前與云南信托的協(xié)定，員工持股部分作為一般受益人已經(jīng)自動喪失其股份，1.3億元員工出資的真金白銀將不復(fù)存在。
凱迪生態(tài)自2014年起現(xiàn)金流質(zhì)量不斷下降，2017年三季報就已經(jīng)出現(xiàn)問題，因此公司是否有假借“激勵”的名義來募集員工的錢以達到市值管理的作用或干脆挪作他用仍是一個謎團，然而1.3億元的損失確已是既成事實。
圖3：ST凱迪股價走勢
數(shù)據(jù)來源：WIND
信息披露：多次違規(guī)嫌疑透露風險
凱迪生態(tài)于2018年6月28日披露了2017年年度報告 ，距規(guī)定時間相差近2個月，同時其會計事務(wù)所出具了“無法表示意見”的報告，證實了其財報真實性并不可靠。
圖4：凱迪生態(tài)年報審計意見
數(shù)據(jù)來源：凱迪生態(tài)2017年年度報告
自2016年起，深交所就凱迪的年報披露問題共發(fā)過4封問詢函，要求針對其年報披露不清的地方做出書面說明，這說明凱迪生態(tài)的年報信息披露質(zhì)量存疑。另一方面，凱迪生態(tài)自2016年起共收到20封違紀違規(guī)、關(guān)聯(lián)交易、風險提示的公告，分別來自證監(jiān)會、銀行間協(xié)會、興業(yè)證券等機構(gòu)；以及26封來自深交所的問詢函、關(guān)注函、監(jiān)管函。而公司對函的回復(fù)速度并不及時，延期回復(fù)狀況頻出，有關(guān)延期回復(fù)的公告共計54條，表明公司對于監(jiān)管的管轄并未給予高度重視，對于信息披露有多處違規(guī)的嫌疑。
圖5：凱迪生態(tài)違規(guī)公告
數(shù)據(jù)來源：WIND
此外，根據(jù)其年報和社會責任報告披露，2017年公司在扶貧上開支資金7135萬元，出資5000萬元設(shè)立公益基金，出資120萬元冠名開展電影下鄉(xiāng)活動。在其資產(chǎn)質(zhì)量嚴重下降、職工薪水發(fā)放困難的同時，仍堅持做出了相當數(shù)量的公益性支出，與可持續(xù)性經(jīng)營呈現(xiàn)本末倒置的狀況。
總結(jié)
凱迪生態(tài)問題的核心在于公司治理。在債券違約后生產(chǎn)經(jīng)營并無太大起色，本將帶來利好的重組方案也隨著重大財務(wù)問題而“流產(chǎn)”。凱迪生態(tài)在“治理問題-財務(wù)造假-信息披露”的惡性循環(huán)道路上面臨的困境，或許可以給其他存在類似問題的企業(yè)以警示。公司治理是ESG信息披露中要求較為完善和嚴格的指標，監(jiān)管部門已經(jīng)出臺了《公司治理準則》、《上市公司信息披露內(nèi)容與格式準則》等文件對公司治理的披露進行指導(dǎo)?？梢灶A(yù)見，隨著相關(guān)制度的推行，依據(jù)披露較為完善的公司治理信息，評估判斷企業(yè)運行狀態(tài)，將成為規(guī)范企業(yè)經(jīng)營、保障投資者權(quán)益的有效手段。
參考文獻
[1]謝玲芳，朱曉明. 股權(quán)結(jié)構(gòu)、控股方式與企業(yè)價值—中國民營上市公司的實證分析. 上海交通大學(xué)學(xué)報，2005，（10）：63-67.
[2]宋增基，寧家耀，張宗益. 董事會行為、公司治理及績效：來自中國的經(jīng)驗證據(jù). 軟料學(xué)，2008，（6）42-46.
作者：
王晗陽 長三角綠色價值投資研究院研究員。曼徹斯特大學(xué)商業(yè)心理學(xué)碩士，主要研究方向為債券信用分析與企業(yè)ESG評價
原標題:IIGF觀點丨債券違約背后的公司治理“隱憂”—以凱迪生態(tài)為例
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