2018年中國(guó)債券市場(chǎng)違約債券共計(jì)120只，金額達(dá)到1176.51億元。違約之時(shí)，有些公司遭受市場(chǎng)質(zhì)疑經(jīng)營(yíng)狀況已久，但有些公司的違約卻出乎市場(chǎng)意料。違約之后，有些公司積極變賣資產(chǎn)、推動(dòng)企業(yè)重組進(jìn)程，履行企業(yè)應(yīng)有的責(zé)任；但有些企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況愈加紊亂，飽受市場(chǎng)質(zhì)疑。事實(shí)上，企業(yè)的表現(xiàn)與其公司治理結(jié)構(gòu)具有重要關(guān)系，本文將從今年引發(fā)較為廣泛關(guān)注的違約企業(yè)——?jiǎng)P迪生態(tài)環(huán)境科技股份有限公司（以下稱“凱迪生態(tài)”、“ST凱迪”、“公司”）入手，分析公司治理對(duì)企業(yè)的影響。

凱迪生態(tài)早期的年報(bào)預(yù)計(jì)報(bào)告了盈利數(shù)億，而后又變成預(yù)虧損十多億，最后由于審計(jì)問(wèn)題延遲年報(bào)披露，引發(fā)證監(jiān)會(huì)的立案調(diào)查，隨后引起債務(wù)違約，公開市場(chǎng)的投資者和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)對(duì)此并未做足準(zhǔn)備。從2017年三季報(bào)顯示的數(shù)字來(lái)看，企業(yè)不至于在短時(shí)間內(nèi)陷入資金鏈完全斷裂的困局，然而事實(shí)卻證明了其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假。截至目前，凱迪生態(tài)違約債券共涉及本金28.37億元，曾經(jīng)的生物質(zhì)能第一股，全國(guó)生物質(zhì)發(fā)電龍頭企業(yè)已名不符其實(shí)。本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)、股權(quán)激勵(lì)和信息披露四個(gè)方面分析凱迪生態(tài)的公司治理情況。

股權(quán)結(jié)構(gòu)

根據(jù)2018年三季報(bào)顯示，凱迪生態(tài)前十大股東共計(jì)持股63.72%，其中有7位股東為國(guó)有成分，共計(jì)28.17%。大股東陽(yáng)光凱迪新能源集團(tuán)有限公司中的股權(quán)結(jié)構(gòu)分散且復(fù)雜，公司間相互嵌套，根據(jù)股權(quán)穿透統(tǒng)計(jì)，陽(yáng)光凱迪的股東中共有26家“XX投資管理有限公司、XX股權(quán)投資管理、XX投資顧問(wèn)有限公司“字樣，隱含凱迪隱匿資本運(yùn)作的背后故事。法人陳義龍雖然沒(méi)有直接入股凱迪生態(tài)，但其通過(guò)公司穿透，間接持有陽(yáng)光凱迪64.17%的股權(quán)、凱迪生態(tài)7.8%的股權(quán)。

表1：凱迪生態(tài)前十大股東及比例

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

從董事會(huì)信息來(lái)看，陳義龍及其關(guān)聯(lián)方在凱迪系多個(gè)公司擔(dān)任高管，結(jié)合其持股情況，可知雖然凱迪生態(tài)表明上看起來(lái)并無(wú)實(shí)際控制人，但實(shí)際上陳義龍就是凱迪生態(tài)實(shí)際控制人，持有了絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)。謝玲芳、朱曉明（2005）在對(duì)我國(guó)民企上市公司實(shí)證研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，控制權(quán)過(guò)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得大股東對(duì)小股東的利益侵占更為便利，會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值降低。陳義龍轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)目前雖未得到實(shí)證，但是市場(chǎng)對(duì)其身居高位恐其利用職位之便侵占利益的擔(dān)心從違約之后已持續(xù)不斷。

圖1：凱迪生態(tài)股權(quán)穿透圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：企查查

董事會(huì)結(jié)構(gòu)

凱迪生態(tài)董事會(huì)成員共20位，女性董事1位占比5%，獨(dú)立董事3位占比15%，4位董事均在凱迪系其他公司擔(dān)任要職。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》：上市公司董事會(huì)成員應(yīng)當(dāng)至少包括三分之一獨(dú)立董事，顯然凱迪生態(tài)董事會(huì)的獨(dú)立性有所欠缺。宋增基等（2008）選取滬深兩市上市公司樣本采集數(shù)發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，董事會(huì)具有更高的執(zhí)行力度和決策力度。陳義龍?jiān)趧P迪生態(tài)中擔(dān)任了總經(jīng)理兼法人代表兼董事長(zhǎng)，所有權(quán)層面與經(jīng)營(yíng)權(quán)層面最高權(quán)力的結(jié)合，使得陳義龍的話語(yǔ)權(quán)增大，而理應(yīng)存在的兩個(gè)層面的相互牽制減少。值得注意的是，根據(jù)凱迪生態(tài)的公司章程規(guī)定，在公司控股股東、實(shí)際控制人單位擔(dān)任除董事以外其他職務(wù)的人員，不得擔(dān)任公司的高級(jí)管理人員。陳義龍作為凱迪生態(tài)母公司陽(yáng)光凱迪的董事長(zhǎng)并不具備擔(dān)任凱迪生態(tài)總裁的資格。代理董秘江林未獲得董秘資格證書也無(wú)相關(guān)上市公司信息披露的工作經(jīng)歷。

綜上分析，凱迪生態(tài)的董事會(huì)結(jié)構(gòu)并不理想：違規(guī)上任的陳義龍身兼董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理導(dǎo)致權(quán)力較大，獨(dú)立董事的比例過(guò)小使得董事會(huì)的獨(dú)立性有所欠缺，女性董事的比例過(guò)小體現(xiàn)了董事會(huì)多樣性不足，董事身兼多職則導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)。

圖2：凱迪生態(tài)重要人員一覽

數(shù)據(jù)來(lái)源：企查查

股權(quán)激勵(lì)

股權(quán)激勵(lì)本意是減少高管向外部股東索取額外津貼的意愿，便于高管與股東利益共享和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的互利機(jī)制和協(xié)同效應(yīng)。然而近幾年在中國(guó)股市上，股權(quán)激勵(lì)卻稍稍變味成員工出資真金白銀購(gòu)買自己公司的股份以達(dá)到穩(wěn)定股價(jià)的作用。2017年初凱迪生態(tài)為實(shí)現(xiàn)“利益共享機(jī)制，促進(jìn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，為股東帶來(lái)更高效、更持久的回報(bào)”而推出了不超過(guò)1000人的員工持股計(jì)劃，該計(jì)劃通過(guò)云南信托于2017年4月底5月初陸續(xù)實(shí)施，5月23日正式完成，共計(jì)4億，員工持股額度約為1.3億元。2017年10月中旬后，股價(jià)跌幅超過(guò)14%，公司在11月16日宣布停牌，并在2018年7月2日復(fù)牌，在此期間公司經(jīng)歷了年報(bào)延遲披露、票據(jù)違約、債券違約等一系列危機(jī)事件，導(dǎo)致員工持股計(jì)劃跌破預(yù)警線要求母公司陽(yáng)光凱迪補(bǔ)倉(cāng)。截至目前陽(yáng)光凱迪并未采取任何行動(dòng)，根據(jù)之前與云南信托的協(xié)定，員工持股部分作為一般受益人已經(jīng)自動(dòng)喪失其股份，1.3億元員工出資的真金白銀將不復(fù)存在。

凱迪生態(tài)自2014年起現(xiàn)金流質(zhì)量不斷下降，2017年三季報(bào)就已經(jīng)出現(xiàn)問(wèn)題，因此公司是否有假借“激勵(lì)”的名義來(lái)募集員工的錢以達(dá)到市值管理的作用或干脆挪作他用仍是一個(gè)謎團(tuán)，然而1.3億元的損失確已是既成事實(shí)。

圖3：ST凱迪股價(jià)走勢(shì)

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信息披露：多次違規(guī)嫌疑透露風(fēng)險(xiǎn)

凱迪生態(tài)于2018年6月28日披露了2017年年度報(bào)告 ，距規(guī)定時(shí)間相差近2個(gè)月，同時(shí)其會(huì)計(jì)事務(wù)所出具了“無(wú)法表示意見”的報(bào)告，證實(shí)了其財(cái)報(bào)真實(shí)性并不可靠。

圖4：凱迪生態(tài)年報(bào)審計(jì)意見

數(shù)據(jù)來(lái)源：凱迪生態(tài)2017年年度報(bào)告

自2016年起，深交所就凱迪的年報(bào)披露問(wèn)題共發(fā)過(guò)4封問(wèn)詢函，要求針對(duì)其年報(bào)披露不清的地方做出書面說(shuō)明，這說(shuō)明凱迪生態(tài)的年報(bào)信息披露質(zhì)量存疑。另一方面，凱迪生態(tài)自2016年起共收到20封違紀(jì)違規(guī)、關(guān)聯(lián)交易、風(fēng)險(xiǎn)提示的公告，分別來(lái)自證監(jiān)會(huì)、銀行間協(xié)會(huì)、興業(yè)證券等機(jī)構(gòu)；以及26封來(lái)自深交所的問(wèn)詢函、關(guān)注函、監(jiān)管函。而公司對(duì)函的回復(fù)速度并不及時(shí)，延期回復(fù)狀況頻出，有關(guān)延期回復(fù)的公告共計(jì)54條，表明公司對(duì)于監(jiān)管的管轄并未給予高度重視，對(duì)于信息披露有多處違規(guī)的嫌疑。

圖5：凱迪生態(tài)違規(guī)公告

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

此外，根據(jù)其年報(bào)和社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露，2017年公司在扶貧上開支資金7135萬(wàn)元，出資5000萬(wàn)元設(shè)立公益基金，出資120萬(wàn)元冠名開展電影下鄉(xiāng)活動(dòng)。在其資產(chǎn)質(zhì)量嚴(yán)重下降、職工薪水發(fā)放困難的同時(shí)，仍堅(jiān)持做出了相當(dāng)數(shù)量的公益性支出，與可持續(xù)性經(jīng)營(yíng)呈現(xiàn)本末倒置的狀況。

總結(jié)

凱迪生態(tài)問(wèn)題的核心在于公司治理。在債券違約后生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)并無(wú)太大起色，本將帶來(lái)利好的重組方案也隨著重大財(cái)務(wù)問(wèn)題而“流產(chǎn)”。凱迪生態(tài)在“治理問(wèn)題-財(cái)務(wù)造假-信息披露”的惡性循環(huán)道路上面臨的困境，或許可以給其他存在類似問(wèn)題的企業(yè)以警示。公司治理是ESG信息披露中要求較為完善和嚴(yán)格的指標(biāo)，監(jiān)管部門已經(jīng)出臺(tái)了《公司治理準(zhǔn)則》、《上市公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》等文件對(duì)公司治理的披露進(jìn)行指導(dǎo)?？梢灶A(yù)見，隨著相關(guān)制度的推行，依據(jù)披露較為完善的公司治理信息，評(píng)估判斷企業(yè)運(yùn)行狀態(tài)，將成為規(guī)范企業(yè)經(jīng)營(yíng)、保障投資者權(quán)益的有效手段。

參考文獻(xiàn)

[1]謝玲芳，朱曉明. 股權(quán)結(jié)構(gòu)、控股方式與企業(yè)價(jià)值—中國(guó)民營(yíng)上市公司的實(shí)證分析. 上海交通大學(xué)學(xué)報(bào)，2005，（10）：63-67.

[2]宋增基，寧家耀，張宗益. 董事會(huì)行為、公司治理及績(jī)效：來(lái)自中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù). 軟料學(xué)，2008，（6）42-46.

作者：

王晗陽(yáng) 長(zhǎng)三角綠色價(jià)值投資研究院研究員。曼徹斯特大學(xué)商業(yè)心理學(xué)碩士，主要研究方向?yàn)閭庞梅治雠c企業(yè)ESG評(píng)價(jià)

原標(biāo)題:IIGF觀點(diǎn)丨債券違約背后的公司治理“隱憂”—以凱迪生態(tài)為例

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