截至2019年1月5日一共發(fā)行了492只綠色債券，涵蓋191個發(fā)行主體，發(fā)行總額達約7,578億元。據(jù)統(tǒng)計,募集資金以多用途投資、清潔能源投資為主。非金融機構中，建筑業(yè)、電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)、制造業(yè)為主要的發(fā)行主體。目前環(huán)保行業(yè)發(fā)行主體數(shù)量占總數(shù)量10%不到，發(fā)行規(guī)模占總規(guī)模的3%，份額較小，產(chǎn)品以公司債和資產(chǎn)支持證券為主。

那么，綠色債券作為新興的融資渠道，是否可以緩解環(huán)保公司融資難題？本文試做探討。

綠色債券是我國建設綠色金融體系主要融資工具之一，采取“自上而下”的頂層設計。不同于國際標準，我國的綠色債券從自身國情出發(fā)，將煤炭和石油的高效清潔利用也作為綠色項目。綠色債券的優(yōu)勢在于：

項目屬性的支持力度較大：審批時間相對較短，為企業(yè)節(jié)約了時間成本。

發(fā)行綠色債券的融資成本較低：相關研究認為，綠色債券的融資成本優(yōu)勢于5bp-120bp之間。有關研究進一步表明，持有AAA信用評級或國企性質的企業(yè)，其成本優(yōu)勢更加明。我們將發(fā)行綠色債券的環(huán)保公司和剩余發(fā)行主體的票面利率進行比較[1]，可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有數(shù)據(jù)庫中的環(huán)保公司發(fā)行票面利率平均水平低于其他行業(yè)。

發(fā)行門檻相對較低：不同于一般商業(yè)債券，綠色債券發(fā)行主體只要求滿足1年盈利（而一般商業(yè)債券要求最近連續(xù)3年盈利）。

募集資金使用機制靈活：根據(jù)相關條款，企業(yè)一定條件下可用50%以內的資金用于償債和資金補充。而當資產(chǎn)負債率低于75%以下時，不考慮企業(yè)其它公司信用類產(chǎn)品的規(guī)模。

環(huán)保行業(yè)公司的融資需求較高，綠色債券的提出理論上有助于企業(yè)拓寬融資渠道，提高企業(yè)資金流動。但從杠桿角度，發(fā)債會增加企業(yè)杠桿，綠色債券的發(fā)行期往往較長（目前我國的綠色債券發(fā)行期限主要集中在3-5年），具有一定的還息壓力。特別對于以PPP、BOT等為主要業(yè)務模式的環(huán)保公司，如果無法保障合理的資金流動性，盲目利用債務融資將增加財務負擔，造成違約。

以陷入債務危機的盛運環(huán)保為例，公司的主營業(yè)務模式為BOT，項目前期投入大，后期資金回收緩慢，融資需求高。根據(jù)公司2012-2016年相關指標，公司的資金流動性從2014年開始明顯減弱：存貨積壓周期延長，資金占用增加；此外，應付賬款周轉率明顯高于回款率，特別從2015年開始，差距明顯加大，資金變現(xiàn)能力降低。盡管如此，盛運環(huán)保資本支出卻大幅度提高，2015年資本支出/折舊攤銷高達近20，擴張規(guī)模相當明顯。

由于公司內部的資金流動水平不高，2014年，2015年籌資力度加大，期間利用短期融資券和定向工具多次募資。同期長期負債也明顯增加，長期債務占比接近約40%，2015年籌資資金流凈額同比增加323.73%，賬面余額已經(jīng)接近40億元。

觀察營運資本情況，公司近幾年的長期債務/營運資本接近或高于1。2015年營運資本周轉率同比降低85%，波動明顯。企業(yè)自由現(xiàn)金流進一步說明了公司償債水平：自2012年已處于流出狀態(tài)，2015年流出凈額達到數(shù)十億級，同比增長高達388%。

2015、2016年公司扣除非經(jīng)常損益后均處于虧損狀態(tài)，同時應收賬款/營業(yè)收入占比較高，2014、2015、2016年的壞賬損失賬面總額持續(xù)增加，同比增加幅度在50%左右，壞賬風險較高。公司未來的成長情況充滿不確定性。進一步分析項目質量，公司從事的垃圾發(fā)電在建項目前期投入高，一旦發(fā)生資金困難，項目很有可能夭折，無法實現(xiàn)產(chǎn)能釋放。此外，年報顯示的在建項目主要集中在四、五線城市，相比較發(fā)達城市，垃圾熱值和供給水平相對較低，加上目前宏觀經(jīng)濟下行，通過項目收益優(yōu)化公司的資金流動有一定困難。

基于公司2014年-2016年的分析，可以發(fā)現(xiàn)盛運環(huán)保的業(yè)務發(fā)展規(guī)模和資金水平并不匹配。公司發(fā)行的綠色債券票面利率為6.8%，明顯高于其他綠色債券發(fā)行成本，不但不具備融資成本優(yōu)勢，同時項目效益的不確定性也增加了公司的經(jīng)營風險。此外，公司的債務風險還可能會因為戰(zhàn)略決策而擴大。比如企業(yè)并購。

以神霧集團為例，神霧集團的主要客戶集中在煤化工、冶金等高能耗、高污染行業(yè)。集團聚焦節(jié)能環(huán)保，并投入資源研發(fā)高新技術。2014年以來，集團嘗試商業(yè)模式的轉型：同年收購神霧環(huán)保（原天立環(huán)保）后，將6項電石相關專利和29項專利申請權無償贈與子公司，擬通過子公司利用EPC模式推廣新技術。集團重點推廣的“乙炔法煤化工新工藝”的核心技術“乙炔法煤化工新工藝”為實用新型技術，基于我國國情，煤粉進料的可行性存在質疑。同時，公司推廣的技術專利申請日期集中在2014年、2015年，缺乏工業(yè)化實踐積累。而港源一期之后簽訂的項目規(guī)模年產(chǎn)規(guī)模普遍較大，技術的穩(wěn)定性和安全性未知。集團的下游客戶所在行業(yè)污染集中、安全要求較高，如果產(chǎn)生問題，將造成較大的外部成本，影響公司經(jīng)營。此外，下游客戶行業(yè)受環(huán)境治理、供給側改革影響，項目的審批進度、開工率、市場供給均存在較高的不確定，項目收益無法保障。

神霧環(huán)保早期同樣從事節(jié)能環(huán)保業(yè)務，下游客戶主要集中在電石行業(yè)、冶鐵金、鋼鐵行業(yè)，主營產(chǎn)品為工業(yè)爐窯節(jié)能環(huán)保，并具有推廣新技術和開展EPC的經(jīng)驗，和集團業(yè)務以及戰(zhàn)略方向相關度較高。但觀察母、子公司的財務情況，雙方均存在高負債，高應收賬款/營收占比以及現(xiàn)金流不理想等問題。收購相關度較高的目標公司可能有助于企業(yè)成長，但同時存在資金流波動擴大的風險。集團對外部融資和內部關聯(lián)交易的依賴度非常高，一旦技術推廣受阻，項目停滯，資金鏈問題將發(fā)生蝴蝶效應。目前集團已經(jīng)產(chǎn)生巨額欠債，而發(fā)行的綠色債券也將于今年1月28日到期，企業(yè)是否能按期還本付息尚且未知。

由上分析，綠色債券發(fā)行的優(yōu)勢并不保證能夠解決企業(yè)的融資問題，相反，如果企業(yè)本身的治理、風控水平欠缺，反而會加重企業(yè)困境。另外，相比一般債務，綠色債券項目涉及更高的環(huán)境風險。穆迪機構曾比較分析過一般商業(yè)債券和綠色債券的環(huán)境管理風險，結果說明22.4％的綠色債券由中等或較高環(huán)境信貸風險的行業(yè)發(fā)行，近14％的發(fā)行方所在行業(yè)被列為高風險行業(yè)，明顯高于一般債券的13.2％和2.9％。

環(huán)保公司項目相往往涉及污染治理或危廢、電子垃圾等有毒有害物體處置，如果運營不當，會造成嚴重的環(huán)境事故，進而轉化成企業(yè)的內部成本。隨著政策和執(zhí)法力度的加強，環(huán)境成本內部化幾率也會提升?！豆潭ㄎ廴驹磁盼墼S可分類管理名錄（2017年版）》要求，環(huán)境治理、水處理、以生活垃圾、危險廢物、污泥為燃料的火力發(fā)電以及廢棄資源加工行業(yè)在2019年需取得污染排許可證，暗示了未來環(huán)境管理投入的必然性。

博天環(huán)境主營水環(huán)境治理解決方案，2018年下半年調整了公司的組織構架，新?lián)蔚目偛煤蛨?zhí)行副總裁均在環(huán)境工程專業(yè)和管理實踐領域有豐富的經(jīng)驗。根據(jù)公司，未來將“追求有質量的增長”作為公司發(fā)展戰(zhàn)略。

截至2018年第三季度，公司在建工程賬面余額約406,115萬元，是同期固定資產(chǎn)賬面價值的53倍，主要通過PPP業(yè)務模式開展。隨著業(yè)務擴張，近幾年公司的資本支出水平明顯， 2016年的資本支出/折舊攤銷高達13，同期的負債水平也明顯上升。2017年公司加大長期借款額度，長期負債占比上升至32，同比增加約50%。但企業(yè)的營運資金效率水平欠缺，自2016年，長期債務/營運資金比例明顯增加，2017年比值接近202，償債壓力顯現(xiàn)。而2015-2017年企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額呈現(xiàn)負值，盈利空間下滑，而2016、2017的應收賬款占比在50%以上，且回款率有所降低，壞賬風險增加?；诖耍疚磥淼漠a(chǎn)能釋放和成本控制將對公司可持續(xù)經(jīng)營起到關鍵作用。2017年年報顯示公司的多個項目已經(jīng)完工轉入固定資產(chǎn)，2018-2019年將開始投產(chǎn)。某種程度上和公司的組織調整相呼應。

綜上，綠色債券的低成本融資并不意味著高效率。環(huán)保公司項目，特別是工程項目，往往具有周期長，不確定因素多，前期投入大等特點。如未全面評估企業(yè)經(jīng)營，內、外部成本以及相互間的邏輯關系，發(fā)行綠色債券可能反而會加重企業(yè)負擔。目前我國綠色債券還未出臺統(tǒng)一的評估細則來明確相關指標，同時存在缺乏統(tǒng)一監(jiān)管、統(tǒng)一獨立認證等問題，對投資人的吸引力有限，而環(huán)保公司的相繼違約事件可能更會進一步降低投資熱情。綠色債券是否真能幫助環(huán)保企業(yè)緩解融資難題，還有待觀望。

[1]剔除金融、娛樂、旅游業(yè)、貿易

[2]新疆圣雄能源為公司第一大客戶，12、13年占銷售收入高于50%

原標題:環(huán)保公司綠色債券發(fā)行分析

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