導(dǎo)讀：近日微信公眾號(hào)債市覃談對(duì)2018年民企違約模式進(jìn)行了全梳理，其中盛運(yùn)環(huán)保作為經(jīng)典案例被列舉文中，盛運(yùn)環(huán)保截至2018年9月末，該公司其他應(yīng)收款項(xiàng)高達(dá)31.12億，占總資產(chǎn)的25.05%，其中主要為關(guān)聯(lián)方往來(lái)款，而且盛運(yùn)環(huán)保并未對(duì)關(guān)聯(lián)方往來(lái)款的具體形成事項(xiàng)、還款期限進(jìn)行任何說(shuō)明，只籠統(tǒng)稱是與關(guān)聯(lián)方之間的正常資金拆借和往來(lái)。2018年6月，公司實(shí)控人開(kāi)曉勝承諾關(guān)聯(lián)方將陸續(xù)償還財(cái)務(wù)資助欠款，若未能按時(shí)償還將履行代償義務(wù)，截至目前，關(guān)聯(lián)方欠款仍未收回，后續(xù)面臨減值壓力和回收風(fēng)險(xiǎn)。

正文如下：

思考與啟示：

本輪違約潮暴露民企自身的內(nèi)部管理問(wèn)題。本輪違約民企并沒(méi)有明顯的行業(yè)分布特征，很多民企的經(jīng)營(yíng)情況其實(shí)并不差，更多的是自身企業(yè)戰(zhàn)略、投資等決策和內(nèi)控體系本身就存在諸多問(wèn)題。對(duì)于民企信用風(fēng)險(xiǎn)，我們有一下三點(diǎn)思考：

（1）模糊的正確好過(guò)精確的錯(cuò)誤。在分析企業(yè)經(jīng)營(yíng)和現(xiàn)金流情況時(shí)不能迷信于財(cái)務(wù)信息，應(yīng)時(shí)刻關(guān)注報(bào)表中的反常之處。同時(shí)民企內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)逐步向上市公司蔓延。

（2）信用風(fēng)險(xiǎn)可能依然會(huì)是2019年信用市場(chǎng)的主旋律之一。雖然外部融資條件改善，但民企風(fēng)險(xiǎn)依然存在甚至高發(fā)。主要是因?yàn)榇蟛糠置衿筮`約不是外部問(wèn)題，而是內(nèi)部管理問(wèn)題。

（3）紓困政策支持下，道德風(fēng)險(xiǎn)愈演愈烈需要多加防范。紓困政策旨在改善民企外部融資環(huán)境，緩解民企流動(dòng)性緊張，卻也無(wú)形中誘發(fā)部分違約民企的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，使民企自身償債意愿減弱。

違約類型介紹：

（1）經(jīng)營(yíng)不佳導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張。包括兩類：一是盈利惡化導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張；二是經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收回款困難。此類違約較易甄別，且不是今年民企違約高發(fā)的主要原因。（2）財(cái)務(wù)真實(shí)性存疑。今年出現(xiàn)較多的模式一是高存高貸，不符合邏輯；二是隱瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系，疑似虛增利潤(rùn)。（3）關(guān)聯(lián)方欠款占用資金。關(guān)聯(lián)方通過(guò)其他應(yīng)收款科目占用大量資金，影響企業(yè)流動(dòng)性，嚴(yán)重削弱企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力。（4）集團(tuán)流動(dòng)性緊張傳導(dǎo)至子公司。多發(fā)于民營(yíng)上市公司，一般模式是：控股股東出現(xiàn)流動(dòng)性緊張，通過(guò)關(guān)聯(lián)方其他應(yīng)收款項(xiàng)、分紅、出售資產(chǎn)等形式掏空上市公司。（5）激進(jìn)投資。包括兩類：一是激進(jìn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張；二是失敗的多元化或轉(zhuǎn)型。（6）實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)控人風(fēng)險(xiǎn)往往是民企的特有風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槊衿髮?shí)控人對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)及外部融資影響較大。（7）擔(dān)保及互保風(fēng)險(xiǎn)。一旦企業(yè)需要履行擔(dān)保連帶責(zé)任，巨額的對(duì)外擔(dān)保金額會(huì)影響企業(yè)的資金儲(chǔ)備，造成資金周轉(zhuǎn)壓力。

正文：

1.2018民企違約潮的總結(jié)與思考

信用債市場(chǎng)出現(xiàn)大規(guī)模違約潮，共165只債券出現(xiàn)違約，總涉及金額1506.84億元，比2014-2017年4年違約債券金額總和還要多。而且本輪違約潮的主力軍是民營(yíng)企業(yè)，在18年違約的債券中，發(fā)行人為民企的債券有126只，占違約債券總數(shù)的76.36%，涉及金額1136.19億元。事實(shí)上，在2016年也出現(xiàn)過(guò)類似的由于信用政策收緊而引發(fā)的違約潮，但相較于16年的違約事件，本輪違約潮的特征有所不同。

往年的信用風(fēng)險(xiǎn)具有明顯的行業(yè)特征。以15-16年信用風(fēng)險(xiǎn)為例，主要發(fā)生在鋼鐵、煤炭、石油、化工、機(jī)械和有色金屬等強(qiáng)周期行業(yè)，這主要是因?yàn)樘幵趶?qiáng)周期行業(yè)中的企業(yè)受行業(yè)景氣度影響大。當(dāng)行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題導(dǎo)致行業(yè)景氣度快速下滑時(shí)，整個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)都會(huì)出現(xiàn)明顯收縮，即使是行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的公司也無(wú)法幸免，并且強(qiáng)周期行業(yè)的周期較長(zhǎng)，長(zhǎng)期的盈利惡化導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)外部現(xiàn)金流萎縮，使企業(yè)陷入償債困境。11年以及14年之前也曾經(jīng)發(fā)生過(guò)城投信用事件和地產(chǎn)利差大幅走高的事件，這些信用風(fēng)險(xiǎn)往往都具有一定的行業(yè)特征。

本輪信用違約潮的違約企業(yè)并沒(méi)有明顯的行業(yè)分布特征，民企更多暴露的是自身的內(nèi)部管理問(wèn)題。很多陷入違約泥潭的民企其實(shí)經(jīng)營(yíng)情況并不差，而是企業(yè)戰(zhàn)略、投資等決策和內(nèi)控體系本身就存在諸多問(wèn)題，比如關(guān)聯(lián)交易占用大量資金、實(shí)控人風(fēng)險(xiǎn)造成負(fù)面新聞等，更甚者還涉嫌財(cái)務(wù)造假。外部融資收緊只是導(dǎo)火索，點(diǎn)燃了民企沉疴已久的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，最終導(dǎo)致違約的發(fā)生。

這一輪民企信用風(fēng)險(xiǎn)至少給我們?nèi)c(diǎn)啟發(fā)：

1.1.對(duì)于識(shí)別民企風(fēng)險(xiǎn)，模糊的正確勝過(guò)精確的錯(cuò)誤

這一輪民企違約潮當(dāng)中，出現(xiàn)了很多問(wèn)題比如關(guān)聯(lián)交易、高存高貸、實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)造假等等，僅僅通過(guò)財(cái)務(wù)分析，很難得出公司問(wèn)題到底在哪的精準(zhǔn)答案，但從直覺(jué)上來(lái)說(shuō)，這些現(xiàn)象出現(xiàn)之后大概率還是反應(yīng)了企業(yè)的一些問(wèn)題。投資者在分析企業(yè)經(jīng)營(yíng)和現(xiàn)金流情況時(shí)，要依托于財(cái)務(wù)信息，但絕不能迷信于財(cái)務(wù)信息，應(yīng)時(shí)刻關(guān)注報(bào)表中的反常之處，并根據(jù)報(bào)表外的蛛絲馬跡來(lái)推斷。

比如報(bào)表高存高貸的現(xiàn)象，雖然事前很難確定企業(yè)的貨幣資金到底是真是假，亦或是到底有沒(méi)有通過(guò)某種方式達(dá)到既不受限同時(shí)又挪作他用的目的，但直覺(jué)上來(lái)說(shuō)這一現(xiàn)象出現(xiàn)必有其反常之處，理論上就應(yīng)該引起重視。又比如企業(yè)盈利能力奇高，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，雖然事前很難確定企業(yè)到底用了何種方式，但如果沒(méi)有一個(gè)合理的解釋，這種現(xiàn)象同樣需要加倍警惕。諸如此類還有實(shí)際控制人、關(guān)聯(lián)交易等問(wèn)題，雖然摸清楚實(shí)際控制人背景、關(guān)聯(lián)交易的目的是一件很難的事情，但事前往往通過(guò)一些蛛絲馬跡還是能夠發(fā)現(xiàn)一些問(wèn)題。從這點(diǎn)上來(lái)說(shuō)，對(duì)于民企而言，識(shí)別信用風(fēng)險(xiǎn)模糊的正確比精確的錯(cuò)誤更重要。

1.2.信用風(fēng)險(xiǎn)依然會(huì)是2019信用市場(chǎng)的主旋律之一

歷史上幾輪信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂的逆轉(zhuǎn)，都是因?yàn)閷?dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的主要矛盾被化解。比如11年的城投危機(jī)和14年城投的大幅調(diào)整，一個(gè)是因?yàn)槌峭缎庞檬录粋€(gè)是因?yàn)?3號(hào)文，但本質(zhì)上其實(shí)都是信仰的弱化，但隨后12和15年伴隨著政策的轉(zhuǎn)向，城投信仰重新歸位帶來(lái)板塊信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋。14年四季度之前，地產(chǎn)債收益率普遍處于高位，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)債較為擔(dān)憂，主要原因在于融資收緊，但隨后地產(chǎn)中票發(fā)行逐步放開(kāi)標(biāo)志著行業(yè)融資松綁，地產(chǎn)債收益率快速下行，信用風(fēng)險(xiǎn)隨之緩解。對(duì)于15、16產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)，本質(zhì)原因在于盈利下滑，及其引發(fā)的現(xiàn)金流收縮和資產(chǎn)負(fù)債表惡化，16年供給側(cè)改革之后，盈利下滑的局面被逆轉(zhuǎn)，才給了后續(xù)行業(yè)資質(zhì)修復(fù)的機(jī)會(huì)。

本輪信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的是民企違約的深層次問(wèn)題，光靠外部支持難以逆轉(zhuǎn)。這一輪民企信用風(fēng)險(xiǎn)外部融資收縮是個(gè)導(dǎo)火索，但是更重要的問(wèn)題和原因依然是在民企自身，更多的是內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理問(wèn)題。民企由個(gè)人控制，因缺少有力監(jiān)管，極易受實(shí)控人風(fēng)險(xiǎn)的影響，部分實(shí)控人將公司當(dāng)成自己的所有物，管理、決策不規(guī)范。外部支持的轉(zhuǎn)向以及民企紓困政策的出臺(tái)能夠改善外部融資環(huán)境，但對(duì)于內(nèi)部問(wèn)題的改善則更多需要依賴機(jī)制的建立完善以及民企自身的調(diào)整，但這并非短期內(nèi)能完成的過(guò)程。因此對(duì)于19年來(lái)說(shuō)，純粹因?yàn)榱鲃?dòng)性問(wèn)題引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)減少，但內(nèi)部問(wèn)題的逐漸暴露會(huì)使得信用事件依然此起彼伏。

1.3.紓困政策支持下，道德風(fēng)險(xiǎn)愈演愈烈需要多加防范

紓困政策的落地可能誘發(fā)民企道德風(fēng)險(xiǎn)。18年民企爆發(fā)大規(guī)模違約潮后，多項(xiàng)政策同時(shí)聚焦民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題：央行增加再貸款和再貼現(xiàn)額度，支持金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)的信貸投放，同時(shí)推出民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，為中小民企債券發(fā)行提供信用支持。年末更是有紓困政策密集落地，各地政府、券商、險(xiǎn)資積極成立紓困專項(xiàng)基金。紓困政策旨在改善民企外部融資環(huán)境，緩解民企流動(dòng)性緊張，卻也無(wú)形中誘發(fā)部分違約民企的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題：以前民企缺乏有力的外部支持，違約后償債只能靠自己變賣資產(chǎn)或者尋求外部融資渠道；但現(xiàn)階段大趨勢(shì)是政策逐步向民企傾斜，外部助力的增強(qiáng)反而弱化了部分民企的主觀償債能動(dòng)性，政策“兜底”的情況下，民企更傾向于將保全資產(chǎn)，最小化自身?yè)p失。

今年不少違約民企都或多或少存在逃廢債的嫌疑。永泰能源違約后，前期積極變賣資產(chǎn)的意愿也隨著國(guó)家扶持民企政策的出臺(tái)逐步弱化，更多是想通過(guò)展期降息或債轉(zhuǎn)股化解債務(wù)；洛娃科技違約后，企業(yè)高層集體失聯(lián)，無(wú)視債權(quán)人的合理訴求；寧上陵違約后未按照債券募集說(shuō)明書(shū)中的償債保障措施進(jìn)行抵押物處置，而是在企業(yè)依舊盈利的情況下申請(qǐng)進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，被質(zhì)疑利用法律漏洞逃廢債。這種有政策“兜底”便有恃無(wú)恐的態(tài)度將逐步瓦解投資者對(duì)于民企的信任，增加了民企的后續(xù)融資難度。相關(guān)投資者應(yīng)在債券違約后續(xù)密切關(guān)注企業(yè)償債計(jì)劃的制定和實(shí)施，評(píng)估企業(yè)償債意愿，并采取必要手段維護(hù)自身權(quán)益。

2.民企現(xiàn)形記，違約模式有哪些

從2018年的民企違約案例來(lái)看，最終導(dǎo)致民企違約的因素大致分為以下幾類：經(jīng)營(yíng)不佳導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張、涉嫌財(cái)務(wù)造假、關(guān)聯(lián)交易、集團(tuán)流動(dòng)性緊張傳導(dǎo)至子公司、短債長(zhǎng)投激進(jìn)投資、實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)、擔(dān)保及互保風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)性違約。

2.1.經(jīng)營(yíng)不佳導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張

經(jīng)營(yíng)不佳導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)外現(xiàn)金流緊張，從而導(dǎo)致債券違約，這是以前民企違約案例中最常見(jiàn)的類型，其邏輯也相對(duì)簡(jiǎn)單：企業(yè)盈利惡化或者變現(xiàn)能力惡化導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流緊張，外部現(xiàn)金流受其影響也逐漸趨緊，最終企業(yè)流動(dòng)性枯竭，導(dǎo)致違約。從引發(fā)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流緊張的具體原因來(lái)看，大致可以分為兩類：

2.1.1.盈利惡化導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張

盈利惡化導(dǎo)致的現(xiàn)金流緊張多發(fā)生于強(qiáng)周期行業(yè)，這與強(qiáng)周期行業(yè)的行業(yè)特征息息相關(guān)。強(qiáng)周期行業(yè)如鋼鐵、煤炭、石油多為資本密集型產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，產(chǎn)品定價(jià)權(quán)完全由市場(chǎng)供需關(guān)系決定，企業(yè)難以通過(guò)產(chǎn)品差異化賺取超額利潤(rùn)，而強(qiáng)周期行業(yè)產(chǎn)品的供給彈性遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于需求彈性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)向好，需求擴(kuò)大時(shí)，行業(yè)供給無(wú)法立即隨需求變動(dòng)，往往需要數(shù)個(gè)月或數(shù)年去完成產(chǎn)能擴(kuò)張，這種供需時(shí)差的存在使得強(qiáng)周期行業(yè)極易出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，且短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。所以當(dāng)強(qiáng)周期行業(yè)景氣度下行時(shí)，整個(gè)行業(yè)的盈利水平都將出現(xiàn)惡化，長(zhǎng)時(shí)間的盈利惡化將逐漸侵蝕企業(yè)的現(xiàn)金流和資產(chǎn)流動(dòng)性，使企業(yè)陷入流動(dòng)性困境。

當(dāng)然，由于盈利惡化導(dǎo)致的違約也可能發(fā)生于非周期性行業(yè)。非周期性行業(yè)雖然受到經(jīng)濟(jì)周期的影響較小，仍可能由于政策性或其他方面的因素使行業(yè)景氣快速下行。比如2013年限制“三公”消費(fèi)的政策就對(duì)高端餐飲業(yè)產(chǎn)生極大影響；今年中美貿(mào)易摩擦也使得我國(guó)貿(mào)易行業(yè)景氣度低迷，行業(yè)毛利率降低。

盈利惡化引發(fā)的債券違約在辨別時(shí)相對(duì)容易。首先，應(yīng)關(guān)注企業(yè)所處的行業(yè)。理解行業(yè)盈利模式和信用風(fēng)險(xiǎn)要素，同時(shí)判斷行業(yè)景氣度和發(fā)展趨勢(shì)，如果在看到個(gè)體企業(yè)的賬面流動(dòng)性顯著惡化之前，能夠?qū)π袠I(yè)景氣的趨勢(shì)性下行有個(gè)預(yù)判，對(duì)于規(guī)避個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)能夠起到很好的預(yù)警效果；其次，應(yīng)關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，分析企業(yè)目前的盈利惡化程度以及對(duì)其現(xiàn)金流和資產(chǎn)流動(dòng)性的影響，同時(shí)應(yīng)關(guān)注企業(yè)賬面的盈利質(zhì)量，部分企業(yè)可能通過(guò)非經(jīng)常性損益來(lái)使賬面利潤(rùn)看起來(lái)光鮮；最后，當(dāng)行業(yè)景氣持續(xù)低迷時(shí)，部分企業(yè)會(huì)選擇轉(zhuǎn)型，應(yīng)充分考慮轉(zhuǎn)型的合理性和效益性，有時(shí)候低迷期的轉(zhuǎn)型不是救命稻草，而是流動(dòng)性枯竭的加速器。

典型案例：雛鷹農(nóng)牧

雛鷹農(nóng)牧是2018年新增的較為典型的企業(yè)自身盈利惡化最終失去償債能力的案例。雛鷹農(nóng)牧集團(tuán)股份有限公司是一家從事飼料生產(chǎn)、生豬養(yǎng)殖、豬肉制品生產(chǎn)銷售的民營(yíng)上市企業(yè)，曾被業(yè)界譽(yù)為“中國(guó)養(yǎng)豬第一股”。

生豬市場(chǎng)受“豬周期”供求關(guān)系變化等因素的影響，整個(gè)行業(yè)在經(jīng)歷了2016年的價(jià)格高峰期之后逐漸回落，2018年生豬市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下行，尤其是商品肉豬價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌。再加上2018年8月的“非洲豬瘟”疫區(qū)封鎖、禁運(yùn)等因素的影響，生豬價(jià)格進(jìn)一步下降，公司的生豬、仔豬的銷量及銷售價(jià)格同比下降明顯。與此同時(shí)，上游供應(yīng)商也取消了對(duì)公司采購(gòu)飼料的優(yōu)惠政策，增加了公司養(yǎng)殖成本。2018年三季度季報(bào)顯示企業(yè)生豬產(chǎn)品毛利率為-1.63%，營(yíng)業(yè)收入為35.33億，同比下降7.34%，公司歸屬凈利潤(rùn)為-8.69億，同比下降1141.39%。

雛鷹農(nóng)牧的盈利能力持續(xù)惡化，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流逐漸收縮，企業(yè)的流動(dòng)性緊張問(wèn)題日益凸顯，而企業(yè)短期內(nèi)又面臨債務(wù)集中償付壓力，截至2018年9月，企業(yè)短期剛性債務(wù)有84.18億，占總資產(chǎn)的34.70%。盈利惡化引發(fā)的現(xiàn)金流緊張加上債務(wù)集中償付壓力雙重作用最終導(dǎo)致了雛鷹農(nóng)牧的流動(dòng)性枯竭以及債務(wù)違約。

2.1.2.經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收回款困難

有時(shí)企業(yè)盈利仍然穩(wěn)定，但由于經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收回款困難，現(xiàn)金流持續(xù)不佳導(dǎo)致賬面流動(dòng)性較緊張，最終出現(xiàn)債券兌付困難。部分企業(yè)過(guò)于追求賬面上的高銷售收入和高利潤(rùn)，采用過(guò)度寬松的信用政策，對(duì)下游客戶盲目授信、延長(zhǎng)賒銷賬期，形成大規(guī)模應(yīng)收賬款，占用大量資金，造成業(yè)務(wù)流與資金流的嚴(yán)重錯(cuò)配，如果企業(yè)對(duì)債務(wù)方財(cái)務(wù)狀況缺少監(jiān)控，欠款方的經(jīng)營(yíng)困難很可能導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金回流難度加大，企業(yè)利潤(rùn)的變現(xiàn)能力極差。

企業(yè)債務(wù)的償付是要用現(xiàn)金而非賬面盈余，因此在分析民企的經(jīng)營(yíng)情況時(shí)，除了關(guān)注報(bào)表上的盈利指標(biāo)如EBITDA、歸屬凈利潤(rùn)、毛利率、凈利率等，還應(yīng)關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收應(yīng)付科目，應(yīng)關(guān)注此類科目的變化趨勢(shì)和占比情況，若此類科目增長(zhǎng)過(guò)快或者占比明顯異于行業(yè)平均水平，應(yīng)引起警惕，因?yàn)檫@往往意味著企業(yè)資金周轉(zhuǎn)壓力較大，就算目前盈利情況不差，也難保出現(xiàn)一些突發(fā)情況如外部融資突然收緊、行業(yè)景氣快速下行、企業(yè)負(fù)面新聞的爆出等，導(dǎo)致企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不靈，流動(dòng)性緊張。

典型案例：印紀(jì)娛樂(lè)

印紀(jì)娛樂(lè)傳媒股份有限公司是一家從事廣告創(chuàng)制、品牌推廣和影視及衍生業(yè)務(wù)的民營(yíng)上市企業(yè)。其中影視及衍生業(yè)務(wù)為印紀(jì)娛樂(lè)的發(fā)展重心，影視及衍生業(yè)務(wù)的收入來(lái)源又分為電視劇的播放權(quán)收入和電影的票房、版權(quán)收入兩塊。

電視劇、電影業(yè)務(wù)結(jié)算流程較為特殊，企業(yè)在投資影視劇后，通常要等影視劇拍攝完畢、過(guò)審、放映之后才能真正獲得結(jié)算回款。影視劇發(fā)行收款滯后于收入的確認(rèn)，回款周期較長(zhǎng)，使得印紀(jì)娛樂(lè)賬面的應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款占用了企業(yè)大量流動(dòng)資金，并且近年來(lái)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。截至2018年9月末，企業(yè)應(yīng)收賬款16.36億，預(yù)付賬款11.47億，合計(jì)占總資產(chǎn)的70.68%，證監(jiān)會(huì)也曾下發(fā)問(wèn)詢函，詢問(wèn)是否存在提前確認(rèn)收入的情況，并要求企業(yè)解釋大規(guī)模應(yīng)收賬款的潛在風(fēng)險(xiǎn)。由于2018年國(guó)內(nèi)影視行業(yè)受到嚴(yán)格監(jiān)管，印紀(jì)傳媒上半年大力拓展的影視劇暫時(shí)無(wú)法獲得發(fā)行許可，使公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)拉長(zhǎng)，資金回籠能力大幅下降，印紀(jì)娛樂(lè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流也由正轉(zhuǎn)負(fù)，公司面臨流動(dòng)性緊張問(wèn)題，截至2018年9月末，賬面貨幣資金僅余0.62億，無(wú)法兌付到期債券。

2.2.財(cái)務(wù)真實(shí)性存疑

本輪違約的民企更多暴露其自身內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，其中影響最大的就是企業(yè)信息披露不規(guī)范，甚至存在財(cái)務(wù)造假嫌疑。民企內(nèi)外存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，債市投資者主要通過(guò)信評(píng)報(bào)告、募集說(shuō)明書(shū)、財(cái)務(wù)報(bào)告等公開(kāi)途徑獲取相關(guān)信息并評(píng)估企業(yè)信用資質(zhì)，若企業(yè)所披露信息的真實(shí)性得不到保障，將誤導(dǎo)投資者做出錯(cuò)誤判斷，使市場(chǎng)公信力下降。今年爆出的財(cái)務(wù)造假民企，模式主要分為兩類：

2.2.1.高存高貸

高存高貸本就不太正常，發(fā)生在民企身上更加值得注意。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，拿著高息負(fù)債募集來(lái)的錢卻趴在賬面上吃活期存款利率，是一件很難想象的事情，尤其是對(duì)于注重效率和盈利的民營(yíng)企業(yè)家來(lái)說(shuō)，出現(xiàn)的可能性會(huì)更低。因此一旦出現(xiàn)高存高貸大概率可能會(huì)有兩種情況，一是財(cái)報(bào)有造假虛增的可能，二是通過(guò)一些方法讓貨幣資金在不受限的情況下挪到表外進(jìn)行更高收益的投資，但這伴隨的金融環(huán)境的趨緊，風(fēng)險(xiǎn)也是在增加的，雖然最終很難弄清楚企業(yè)到底干了什么，但違背財(cái)務(wù)嘗試的問(wèn)題還是需要多留一份小心。從這點(diǎn)上來(lái)說(shuō)，信用投資有時(shí)候需要“模糊的正確”，而并非“精確的錯(cuò)誤”。但是，最后的結(jié)果需要注意，并非典型的高存高貸企業(yè)就一定會(huì)出現(xiàn)違約，當(dāng)總資產(chǎn)體量夠大時(shí)，其實(shí)騰挪的空間可能也會(huì)更大。

公司明顯流動(dòng)性緊張的情況下賬面仍保有大額貨幣資金，甚至出現(xiàn)債券違約，此類現(xiàn)象違背一般財(cái)務(wù)邏輯，反映出企業(yè)財(cái)務(wù)信息真實(shí)性存疑，報(bào)表可信度不高。投資者在分析企業(yè)經(jīng)營(yíng)和現(xiàn)金流情況時(shí)，要依托于財(cái)務(wù)信息，但絕不能迷信于財(cái)務(wù)信息，應(yīng)時(shí)刻關(guān)注報(bào)表中的反常之處，并根據(jù)報(bào)表外的蛛絲馬跡來(lái)推斷。

典型案例：洛娃科技

單看洛娃的財(cái)務(wù)報(bào)表，可能不會(huì)想到這家公司會(huì)跟違約扯上關(guān)系：食品飲料行業(yè)，27%的毛利率和9%的凈利率，三季報(bào)6個(gè)億的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流，低于50%的資產(chǎn)負(fù)債率。但最終的結(jié)果卻是，公司連3個(gè)億的債券都償還不齊。這實(shí)際上說(shuō)明，公司的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況可能沒(méi)有報(bào)表上反映的那么光鮮，主要可從下面三點(diǎn)做出分析：

經(jīng)營(yíng)不差，貨幣資金充裕，卻無(wú)法償債。洛娃科技各板塊的經(jīng)營(yíng)情況并不差，近五年公司營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步上升，雖管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用有所上升但均在合理范圍內(nèi)。18年三季度報(bào)表顯示公司歸屬凈利潤(rùn)5.92億，同時(shí)公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也表現(xiàn)穩(wěn)健。而且公司貨幣資金充裕，截至2018年9月末，洛娃科技合并報(bào)表上貨幣資金有41.50億，占總資產(chǎn)的22.72%，其中受限的借款保證金僅占5.48億。即使是母公司報(bào)表層面，貨幣資金仍有28.12億。照理來(lái)說(shuō)不應(yīng)該發(fā)生違約。

高貨幣資金與高債券融資并存。洛娃科技在本身貨幣資金儲(chǔ)備充裕的情況下仍進(jìn)行大量融資。截至2018年9月末，公司總有息債務(wù)規(guī)模為62.42億，其中短期借款8.16億，長(zhǎng)期借款0.14億，應(yīng)付債券54.12億?？梢钥闯霭l(fā)債是洛娃科技最主要的融資途徑，而且公司銀行借款規(guī)模小，且借款偏短期，幾乎沒(méi)有長(zhǎng)期信貸額度。截至18年6月末，銀行總授信額度為25.23億，已使用19.60億，剩余額度不多。銀行借款相對(duì)于發(fā)行債券而言融資成本更低，流程也更簡(jiǎn)潔，洛娃科技舍近求遠(yuǎn)進(jìn)行債券融資，其根本原因可能是公司在銀行信用評(píng)價(jià)體系中分?jǐn)?shù)不高，銀行方不愿提高授信額度，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

信息披露違規(guī)。證監(jiān)局曾下發(fā)監(jiān)管措施決定書(shū)，指出洛娃存在債券募集資金違規(guī)使用、信息披露違規(guī)和會(huì)計(jì)核算質(zhì)量差等問(wèn)題。公司未在要求期限內(nèi)在公開(kāi)渠道發(fā)布書(shū)面整改報(bào)告，并至今仍未就債券募集資金違規(guī)使用情況進(jìn)行說(shuō)明，亦未對(duì)存在多處錯(cuò)誤的16年財(cái)報(bào)進(jìn)行更正。洛娃科技的內(nèi)控體系十分薄弱，信息披露存在諸多問(wèn)題，其財(cái)務(wù)報(bào)告的可信度大打折扣。

2.2.2.疑似虛增利潤(rùn)

部分民企可能通過(guò)虛增利潤(rùn)以達(dá)到粉飾報(bào)表的作用。常規(guī)的虛增利潤(rùn)的方法有提前確認(rèn)收入、直接虛構(gòu)業(yè)務(wù)或減少應(yīng)收賬款、存貨的減值計(jì)提，但此類虛增利潤(rùn)的方法很容易被監(jiān)管機(jī)構(gòu)及投資者偵查到。目前民企“流行”的虛增利潤(rùn)的方式是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行大量業(yè)務(wù)，但同時(shí)企業(yè)會(huì)利用各種手段隱瞞這種關(guān)聯(lián)關(guān)系（甚至可能法律上無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系，但實(shí)際有聯(lián)系），以達(dá)到虛增收入、拔高利潤(rùn)的目的。

隱瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系以虛增利潤(rùn)的方式具有極強(qiáng)的隱蔽性，辨別難度較高，但也不是完全無(wú)跡可尋：虛增利潤(rùn)可能導(dǎo)致毛利率、凈利率等財(cái)務(wù)指標(biāo)的異常或營(yíng)收的短期異動(dòng)，可將其與行業(yè)平均水平進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，若發(fā)現(xiàn)明顯不符合邏輯之處，應(yīng)根據(jù)已有信息進(jìn)行深挖。同時(shí)應(yīng)密切關(guān)注企業(yè)披露的上游供應(yīng)商、下游大客戶和應(yīng)收、預(yù)付賬款欠款方的情況，這是發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)關(guān)系的重要突破口，需要庖丁解牛，調(diào)查疑似關(guān)聯(lián)方企業(yè)的經(jīng)營(yíng)關(guān)聯(lián)方、歷史沿革、主要股東、實(shí)際控制人、高管變動(dòng)、投資并購(gòu)業(yè)務(wù)等，從細(xì)微之處發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)關(guān)系。此外，很多虛增利潤(rùn)的企業(yè)都存在信息披露不準(zhǔn)確、不完全的問(wèn)題，如以商業(yè)機(jī)密為由拒絕提供上下游的真實(shí)信息、第三方企業(yè)在上游供應(yīng)商和下游客戶的身份間來(lái)回切換等。

典型案例：永泰能源

行業(yè)景氣低迷背景下的畸高毛利率。永泰能源是一家上市民企，主營(yíng)業(yè)務(wù)方向?yàn)殡娏?、煤炭和石化貿(mào)易。2014-2015年，煤炭行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題嚴(yán)重，煤炭?jī)r(jià)格呈下滑態(tài)勢(shì)，行業(yè)景氣度低迷，14、15年行業(yè)平均毛利率為21.66%和17.57%，分別同比下降11.76%和18.88%。而永泰能源卻在整個(gè)煤炭行業(yè)景氣低迷的背景下卻擁有相當(dāng)不錯(cuò)的毛利率，永泰在的煤炭業(yè)務(wù)14、15年毛利率分別為41.11%和51.64%，分別同比上升29.77%和25.61%。這在強(qiáng)周期行業(yè)低迷期是較為可疑的。

隱瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系，收入真實(shí)性存疑。永泰能源與主要客戶中潤(rùn)華能、西電能源、魯潤(rùn)石化，供應(yīng)商廣盛能源、九興能源、山東魯潤(rùn)之間錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系引人懷疑。以中潤(rùn)華能、廣盛能源為例，中潤(rùn)華能為永泰能源13-15年主要客戶，中潤(rùn)華能的原股東廣盛能源為永泰的主要供應(yīng)商之一。永泰能源在所有公開(kāi)資料中均聲稱中潤(rùn)華能、廣盛能源與公司為非關(guān)聯(lián)方，但事實(shí)是，廣盛能源的法人耿波曾在永泰能源多家關(guān)聯(lián)公司任職高管?？梢?jiàn)，永泰能源隱瞞了自身與一些上下游企業(yè)的關(guān)聯(lián)關(guān)系，中潤(rùn)華能、廣盛能源也曾多次出現(xiàn)在企業(yè)前五大應(yīng)付、預(yù)付賬款欠款方中。因此，從這些蛛絲馬跡來(lái)看，永泰能源收入的真實(shí)性需要打上一個(gè)問(wèn)號(hào)。

資產(chǎn)減值計(jì)提不足。除了收入真實(shí)性存疑之外，永泰資產(chǎn)損失的集體顯得也不夠及時(shí)。截至2018年6月末，永泰能源賬面有無(wú)形資產(chǎn)508.71億，占總資產(chǎn)的46.99%，主要有土地使用權(quán)、礦權(quán)、海域使用權(quán)，其中礦權(quán)占無(wú)形資產(chǎn)的98%。一般來(lái)說(shuō)礦權(quán)的價(jià)格受市場(chǎng)波動(dòng)的影響，當(dāng)煤炭?jī)r(jià)格下滑到一定程度時(shí)就需對(duì)礦權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)減值，但即使是在14-15年的行業(yè)低迷期，永泰能源也從未對(duì)無(wú)形資產(chǎn)計(jì)提過(guò)任何資產(chǎn)減值損失，可合理懷疑永泰能源利用會(huì)計(jì)政策靈活性操縱利潤(rùn)。

2.3.關(guān)聯(lián)方欠款占用資金

今年不少違約民企的關(guān)聯(lián)方通過(guò)其他應(yīng)收款科目占用大量資金，影響企業(yè)流動(dòng)性，且其他應(yīng)收款的收回面臨重大不確定性，嚴(yán)重削弱企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力，最終導(dǎo)致了債券違約。一般來(lái)說(shuō)，民企對(duì)關(guān)聯(lián)方其他應(yīng)收款的形成有三種原因：其一，可能是因?yàn)槊衿笙脒M(jìn)行更高收益的投資，但企業(yè)自身的資金可能存在諸多使用限制，如債券募集資金、增發(fā)資金等都有特定的使用范圍，民企便通過(guò)其他應(yīng)收款科目將規(guī)避管控，由關(guān)聯(lián)方進(jìn)行投資操作；其二，民企可能利用其它應(yīng)收款科目將資金轉(zhuǎn)移至體外，進(jìn)行外部利益輸送，這通常和公司實(shí)控人、高管的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)掛鉤；其三，可能是民企自身的公司治理和內(nèi)部控制體系薄弱，法律意識(shí)不強(qiáng)、規(guī)范運(yùn)作意識(shí)不夠，造成資金管理的漏洞。

關(guān)聯(lián)方占用資金情況可直接通過(guò)其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例來(lái)衡量，同時(shí)注意近年來(lái)其他應(yīng)收款規(guī)模的變化趨勢(shì)。另外，需特別關(guān)注資金的去向和用途，企業(yè)在財(cái)報(bào)中一般會(huì)披露其他應(yīng)收款的前五大欠款方，可依據(jù)此信息評(píng)估款項(xiàng)的回收期限、集中度及潛在風(fēng)險(xiǎn)，如果欠款方出現(xiàn)盈利嚴(yán)重下滑、借款逾約、失信或涉及訴訟案件等情況，往往使款項(xiàng)回收期限延長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)加碼。

典型案例：盛運(yùn)環(huán)保

企業(yè)內(nèi)部控制存在重大缺陷。盛運(yùn)環(huán)保是一家從事環(huán)保類設(shè)備、固廢處理的民營(yíng)上市企業(yè)，公司實(shí)控人為開(kāi)曉勝。2018年5月，公司在《2017年度內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告》中披露了內(nèi)控體系存在的重大缺陷，具體包括：對(duì)外財(cái)務(wù)資助（即關(guān)聯(lián)方占用款）金額巨大、違規(guī)對(duì)外擔(dān)保金額、關(guān)聯(lián)方披露不完全不及時(shí)、多個(gè)表外融資賬戶未納入公司財(cái)務(wù)核算等。薄弱的內(nèi)控、混亂的資金管理使得盛運(yùn)環(huán)保的報(bào)表可信度較低，信息披露的準(zhǔn)確性得不到保障，這也是為什么盛運(yùn)環(huán)保會(huì)出現(xiàn)關(guān)聯(lián)方占用巨額資金的原因。

關(guān)聯(lián)方占用大量資金。截至2018年9月末，公司其他應(yīng)收款項(xiàng)高達(dá)31.12億，占總資產(chǎn)的25.05%，其中主要為關(guān)聯(lián)方往來(lái)款，而且盛運(yùn)環(huán)保并未對(duì)關(guān)聯(lián)方往來(lái)款的具體形成事項(xiàng)、還款期限進(jìn)行任何說(shuō)明，只籠統(tǒng)稱是與關(guān)聯(lián)方之間的正常資金拆借和往來(lái)。2018年6月，公司實(shí)控人開(kāi)曉勝承諾關(guān)聯(lián)方將陸續(xù)償還財(cái)務(wù)資助欠款，若未能按時(shí)償還將履行代償義務(wù)，截至目前，關(guān)聯(lián)方欠款仍未收回，后續(xù)面臨減值壓力和回收風(fēng)險(xiǎn)。

2.4.集團(tuán)流動(dòng)性緊張傳導(dǎo)至子公司

集團(tuán)流動(dòng)性緊張傳導(dǎo)至子公司的案例多發(fā)于民營(yíng)上市公司。一般模式是：一家民營(yíng)上市企業(yè)的控股股東是非上市民企，控股股東由于投資、經(jīng)營(yíng)等問(wèn)題出現(xiàn)流動(dòng)性緊張，可能會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)方其他應(yīng)收款項(xiàng)、分紅、出售資產(chǎn)等形式掏空上市公司，將資金周轉(zhuǎn)壓力傳導(dǎo)至子公司。集團(tuán)調(diào)用資金的方式可能比較隱晦，但通常會(huì)有一些特征做預(yù)兆：集團(tuán)流動(dòng)性緊張、甚至出現(xiàn)債務(wù)逾期，高股權(quán)質(zhì)押比例，子公司本身經(jīng)營(yíng)不差卻突發(fā)違約等等。

因此在分析集團(tuán)作戰(zhàn)的企業(yè)時(shí)，不能將企業(yè)單獨(dú)作為主體進(jìn)行分析，而應(yīng)該將集團(tuán)整體業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)考慮進(jìn)來(lái)綜合分析信用資質(zhì)。集團(tuán)作為一個(gè)整體，牽一發(fā)而動(dòng)全身，影響發(fā)債民企的資金周轉(zhuǎn)和流動(dòng)性，應(yīng)引起重點(diǎn)關(guān)注。

典型案例：銀億股份

銀億股份是由自然人熊續(xù)強(qiáng)控制的民營(yíng)上市企業(yè)，控股股東為銀億集團(tuán)。自2016年起企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)由單一的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)椤捌嚵悴考圃?房地產(chǎn)”的業(yè)務(wù)格局，目前汽車零部件制造、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)分別占營(yíng)收的70%和30%。

控股股東激進(jìn)投資為違約埋下伏筆。自2016年起銀億股份意圖向汽車行業(yè)發(fā)展，其控股股東銀億集團(tuán)斥巨資進(jìn)行境外并購(gòu)，累計(jì)調(diào)動(dòng)資金約130億來(lái)完成收購(gòu)交易。具體操作為：企業(yè)控股股東銀億集團(tuán)通過(guò)股權(quán)質(zhì)押融資、關(guān)聯(lián)方借款等方式募集資金，收購(gòu)美國(guó)ARC集團(tuán)、比利時(shí)邦奇動(dòng)力集團(tuán)和日本艾禮富集團(tuán)，隨后再由銀億股份以公司股份、現(xiàn)金作為對(duì)價(jià)，從控股股東手中買入并購(gòu)的資產(chǎn)。

大額分紅成為違約導(dǎo)火索。2018年4月，銀億股份發(fā)布2017年度利潤(rùn)分配預(yù)案的公告，稱每10股派送7元現(xiàn)金股利，分紅總金額高達(dá)28.20億元，占17年歸屬凈利潤(rùn)的176.08%，占母公司累計(jì)可供分配利潤(rùn)的82.75%。如此慷慨的股利派發(fā)方案對(duì)于本就資金周轉(zhuǎn)緊張的銀億股份來(lái)說(shuō)十分異常。究其原因，是企業(yè)控股股東銀億控股在大額并購(gòu)之后流動(dòng)性趨緊，因而通過(guò)大額分紅的方法從上市公司轉(zhuǎn)移資金，但與此同時(shí)，也掏空了上市公司的流動(dòng)性，最終觸發(fā)了銀億股份的違約。

典型案例：宏圖高科

宏圖高科是一家主營(yíng)業(yè)務(wù)為 3C 零售連鎖、金融服務(wù)、藝術(shù)品拍賣的民營(yíng)上市企業(yè)，其中3C 零售連鎖是宏圖高科的主要收入來(lái)源。宏圖高科的控股股東為三胞集團(tuán)。

三胞集團(tuán)激進(jìn)投資并購(gòu)觸發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。三胞集團(tuán)主要以旗下兩家上市公司宏圖高科、南京新百為依托展開(kāi)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，曾多年入圍為“中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)”。近年來(lái)三胞集團(tuán)經(jīng)營(yíng)情況不佳，卻仍進(jìn)行大規(guī)模激進(jìn)海外并購(gòu)?fù)顿Y，試圖進(jìn)入新消費(fèi)、醫(yī)藥健康等領(lǐng)域。2011年以來(lái)，公司通過(guò)大量銀行貸款、發(fā)行債券、質(zhì)押股權(quán)等融資方式獲取資金，總計(jì)斥資300億進(jìn)行并購(gòu)擴(kuò)張，使得三胞集團(tuán)債務(wù)規(guī)模逐年擴(kuò)大，并形成大額商譽(yù)。截至2018年6月末，三胞集團(tuán)剛性債務(wù)規(guī)模為406.3億，占總資產(chǎn)的45.29%，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)70.71%，商譽(yù)占總資產(chǎn)的22.84%。大規(guī)模的激進(jìn)并購(gòu)導(dǎo)致三胞集團(tuán)流動(dòng)性緊張，償債壓力凸顯。

宏圖受集團(tuán)流動(dòng)性拖累。三胞集團(tuán)幾乎將所持宏圖高科、南京新百的股權(quán)全部質(zhì)押，用于投資并購(gòu)。三胞出現(xiàn)債務(wù)逾期后，所持股權(quán)被債權(quán)人輪候凍結(jié)，流動(dòng)性幾近枯竭，宏圖高科便淪為三胞集團(tuán)流動(dòng)性緊張下的犧牲品：一方面，宏圖高科同洛娃科技一樣存在高存高貸問(wèn)題，較為反常，截至18年6月末，賬面貨幣資金49.62億，占總資產(chǎn)24.89% ；另一方面，三胞債務(wù)逾期后，宏圖高科不久也受累出現(xiàn)債務(wù)違約事件。因此不排除三胞集團(tuán)通過(guò)某種方式從上市公司獲取流動(dòng)性的可能。

2.5. 激進(jìn)投資

激進(jìn)投資的風(fēng)險(xiǎn)在民企中更為突出，因?yàn)槊衿蟮陌l(fā)展戰(zhàn)略受民營(yíng)企業(yè)家影響較大，民營(yíng)企業(yè)家有將企業(yè)做大做強(qiáng)的理念和目標(biāo)，與國(guó)企相比，民企更注重經(jīng)濟(jì)效益，也更容易做出激進(jìn)投資的決策。而且，投資需要充裕的資金流作為支持，這往往是民企欠缺的，因此民企經(jīng)常通過(guò)銀行貸款、發(fā)行債券、增發(fā)等方式獲取資金，如果投資決策出現(xiàn)失誤，導(dǎo)致資金缺口無(wú)法彌補(bǔ)，將對(duì)企業(yè)造成重大影響。其中民企常見(jiàn)的激進(jìn)投資模式有以下兩種：

激進(jìn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張：又分為擴(kuò)張企業(yè)本身業(yè)務(wù)規(guī)模和擴(kuò)展上下游產(chǎn)業(yè)鏈。對(duì)于擴(kuò)張業(yè)務(wù)的投資而言，投資時(shí)機(jī)顯得尤為重要，因?yàn)槿绻麑?duì)行業(yè)前景預(yù)期錯(cuò)誤，在行業(yè)景氣度好的時(shí)候盲目擴(kuò)張，容易導(dǎo)致公司在行業(yè)景氣轉(zhuǎn)弱時(shí)面臨現(xiàn)金流困境，從而導(dǎo)致債券違約

失敗的多元化或轉(zhuǎn)型：一般民企會(huì)在自身主營(yíng)業(yè)務(wù)行業(yè)景氣下行或經(jīng)營(yíng)不佳時(shí)尋求多元化發(fā)展或直接轉(zhuǎn)型。向不熟悉的領(lǐng)域發(fā)展一是沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，二是業(yè)務(wù)之間很難形成協(xié)同效應(yīng)，反而會(huì)導(dǎo)致企業(yè)管理難度加大，使得新業(yè)務(wù)開(kāi)展不及預(yù)期，而且也會(huì)使原有業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)喪失。從歷史上諸多由于投資激進(jìn)引發(fā)的違約案例不難看出，在行業(yè)景氣下行期急于轉(zhuǎn)型往往不會(huì)給公司帶來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。轉(zhuǎn)型到相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上，同樣會(huì)面臨行業(yè)景氣度下行的風(fēng)險(xiǎn)，比如煤炭企業(yè)在行業(yè)景氣度不佳時(shí)轉(zhuǎn)型做煤化工；而轉(zhuǎn)向非相關(guān)產(chǎn)業(yè)時(shí)，又面臨行業(yè)壁壘以及協(xié)同效應(yīng)的問(wèn)題，轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)短期不會(huì)有明顯的起色。過(guò)于激進(jìn)的投資是把雙刃劍，可能會(huì)傷害到自己的主業(yè)，尤其是在原主業(yè)景氣度不佳時(shí)希望通過(guò)轉(zhuǎn)型來(lái)尋求自救，往往是不切實(shí)際的。

典型案例：金瑪商城

大連金瑪商城是由自然人王延和控制的民營(yíng)非上市企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為商業(yè)零售、租賃及物業(yè)服務(wù)、農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)銷售三大板塊，其中商業(yè)零售板塊貢獻(xiàn)75%的營(yíng)收。金瑪曾連續(xù)多年躋身“中國(guó)民營(yíng)企業(yè)500強(qiáng)”。

大幅擴(kuò)張超市業(yè)務(wù)，財(cái)務(wù)費(fèi)用高企。18年零售業(yè)經(jīng)營(yíng)成本尤其是租金、人工成本的提高和新零售業(yè)態(tài)對(duì)傳統(tǒng)零售業(yè)的沖擊等多方面原因使得傳統(tǒng)零售業(yè)整體增速出現(xiàn)下行趨勢(shì)。金瑪商城錯(cuò)估了行業(yè)形勢(shì)，從2017年起通過(guò)銀行抵押貸款、發(fā)債方式大幅擴(kuò)張超市業(yè)務(wù)，截至2018年6月，公司在建項(xiàng)目有3300家金瑪超市農(nóng)村加盟店，擬建項(xiàng)目包括億享生活超市300家。已投資4.71億元，后續(xù)仍需資金投入7.09億元。因大幅擴(kuò)張超市門店數(shù)量，自2017年以來(lái)，公司帶息債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大14.47%至51億，2018年上半年財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)2.12億，同比增長(zhǎng)53%。

激進(jìn)房地產(chǎn)、化工投資。金瑪斥資9.68億投資關(guān)聯(lián)方金瑪硼業(yè)的大連花園口國(guó)防軍工、核用裝備碳化硼制品軍民融合工程和核級(jí)硼酸國(guó)家強(qiáng)基工程等化工新項(xiàng)目，目前項(xiàng)目仍均在建。與此同時(shí)，金瑪全資子公司金瑪康養(yǎng)進(jìn)行大規(guī)模激進(jìn)房地產(chǎn)投資，金瑪養(yǎng)老地產(chǎn)及創(chuàng)業(yè)園項(xiàng)目因國(guó)家房地產(chǎn)整頓、調(diào)控等原因產(chǎn)權(quán)仍未辦理成功，無(wú)法銷售，資金回籠困難，金瑪流動(dòng)性壓力加劇。

2.6.實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)

民營(yíng)企業(yè)實(shí)控人風(fēng)險(xiǎn)主要有兩種表現(xiàn)形式：第一，企業(yè)實(shí)控人（包括發(fā)行人及集團(tuán)的董事長(zhǎng)和實(shí)際控制人等）接受或協(xié)助相關(guān)部門調(diào)查，或者因違法亂紀(jì)行為被拘留甚至判刑等。此類事件往往事發(fā)突然，影響企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)，如果后期坐實(shí)企業(yè)存在違法亂紀(jì)行為，將嚴(yán)重影響企業(yè)信用資質(zhì)及再融資。第二，實(shí)控人將民企當(dāng)成自己的私人所有物，經(jīng)營(yíng)意識(shí)不規(guī)范，在企業(yè)戰(zhàn)略制定時(shí)存在嚴(yán)重個(gè)人偏好，影響企業(yè)健康發(fā)展。更有甚者，實(shí)控人會(huì)進(jìn)行利益輸送，掏空企業(yè)，為自己謀私利。

雖然第一類實(shí)控人風(fēng)險(xiǎn)具有突發(fā)性和緊急性，但第二類實(shí)控人對(duì)民企的負(fù)面影響更加深遠(yuǎn)，也更容易提前察覺(jué)。在分析民企信用資質(zhì)時(shí)，要將民企實(shí)控人當(dāng)成一個(gè)鮮活的人物，了解實(shí)控人的知識(shí)背景、工作經(jīng)歷和個(gè)人偏好，這會(huì)幫助我們更好理解民企的發(fā)展軌跡和戰(zhàn)略，也能對(duì)企業(yè)實(shí)控人風(fēng)險(xiǎn)做出準(zhǔn)確評(píng)估。

典型案例：中弘股份

中弘股份是一家房地產(chǎn)民營(yíng)企業(yè)，其實(shí)控人為王永紅，公司控股股東為中弘卓業(yè)，持有中弘股份26.55%的股權(quán)。

中弘股份在2017年年報(bào)中披露，實(shí)控人王永紅在未經(jīng)過(guò)董事會(huì)和股東大會(huì)審批的情況下，預(yù)付給三亞鹿回頭旅游區(qū)開(kāi)發(fā)有限公司和海南新佳旅業(yè)開(kāi)發(fā)有限公司61.5億的收購(gòu)款，以投資收購(gòu)三亞鹿回頭和海南新佳鋁業(yè)旗下的地產(chǎn)項(xiàng)目“半山半島”。其實(shí)上，中弘股份早在15年就曾籌劃收購(gòu)“半山半島”項(xiàng)目，但因項(xiàng)目存在投資規(guī)模大、股權(quán)抵押、外資持股等障礙而終止。安徽省證監(jiān)局也在對(duì)中弘股份《行政監(jiān)管措施決定書(shū)》中，公開(kāi)譴責(zé)王永紅凌駕于公司內(nèi)部控制之上，干預(yù)公司經(jīng)營(yíng)管理，直接決策公司的重大事項(xiàng)。

除此之外，中弘股份的投資風(fēng)格十分鮮明：熱衷于并購(gòu)與資本運(yùn)作，近10年來(lái)中弘股份跨界并購(gòu)達(dá)40起，但并購(gòu)的結(jié)果卻不盡人意，審計(jì)機(jī)構(gòu)甚至認(rèn)定中弘股份的巨額投資收益無(wú)法確認(rèn)；青睞海南項(xiàng)目，在未取得海域使用權(quán)的情況下投資44.9億，擅自在海南如意島項(xiàng)目中填海占用海域面積。實(shí)際控制人對(duì)于民企有著十分直接的影響， 民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)投資都會(huì)深深的刻下個(gè)人的烙印，而這也可能是最終中弘股份背負(fù)巨債、無(wú)奈退市的根本原因之一。

2.7.擔(dān)保及互保風(fēng)險(xiǎn)

民企的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)更值得關(guān)注，影響也更大。其實(shí)常規(guī)的對(duì)外擔(dān)保并不對(duì)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，反而是一種不錯(cuò)的企業(yè)間提供外部增信的措施。但如果對(duì)擔(dān)保企業(yè)的信用資質(zhì)沒(méi)有清楚認(rèn)識(shí)，一旦需要履行擔(dān)保連帶責(zé)任，巨額的對(duì)外擔(dān)保金額會(huì)影響企業(yè)的資金儲(chǔ)備，造成資金周轉(zhuǎn)壓力。而且民企的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)更值得關(guān)注，因?yàn)槊衿蟪４嬖趦?nèi)控體系薄弱的缺陷，對(duì)于擔(dān)保的管控不夠嚴(yán)格，擔(dān)保后對(duì)擔(dān)保企業(yè)的后續(xù)跟蹤也不夠及時(shí)，容易受不良擔(dān)保的影響。

此外，應(yīng)尤其關(guān)注民企區(qū)域性互保風(fēng)險(xiǎn)。2018年融資環(huán)境較為緊張，銀行信貸收緊，缺少有力外部增信的民企融資難，只能抱團(tuán)取暖，通過(guò)互保、聯(lián)保的方式融資，逐步形成互保圈并層層擴(kuò)大。且由于在區(qū)域性互保圈內(nèi)，各民企的行業(yè)高度重合或直接形成上下游產(chǎn)業(yè)鏈，當(dāng)恰逢行業(yè)景氣度下行時(shí)，互保圈內(nèi)企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀下滑，一家企業(yè)出現(xiàn)問(wèn)題，圈內(nèi)其他企業(yè)需要承擔(dān)代償風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重時(shí)便會(huì)造成雪崩的連鎖反應(yīng)。若區(qū)域性互保圈整體崩盤(pán)，勢(shì)必會(huì)對(duì)區(qū)域性經(jīng)濟(jì)造成影響。

對(duì)于民企而言，除了企業(yè)本身的信用風(fēng)險(xiǎn)外，還應(yīng)特別關(guān)注被擔(dān)保企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，尤其是當(dāng)企業(yè)身處區(qū)域性擔(dān)保圈時(shí)，應(yīng)結(jié)合擔(dān)保圈的區(qū)域、行業(yè)特質(zhì)，綜合評(píng)估擔(dān)保圈整體的信用資質(zhì)。

典型案例：金茂紡織

金茂紡織是自然人徐朋明控制的民營(yíng)非上市企業(yè)，公司主要業(yè)務(wù)板塊為鋁粉、氯堿化工、無(wú)氧銅桿、紡織的生產(chǎn)銷售以及金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)，其中鋁粉和氯堿化工板塊貢獻(xiàn)了公司75%的毛利潤(rùn)，是公司主要盈利板塊。

18年金茂自身主營(yíng)業(yè)務(wù)承壓的情況下，巨額對(duì)外擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)暴露，導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)性緊張，最終出現(xiàn)違約。截至2018年6月末，金茂紡織對(duì)外擔(dān)保余額為19.33億元，占當(dāng)期期末凈資產(chǎn)的19.23%，擔(dān)保規(guī)模較大。被擔(dān)保企業(yè)主要是位于山東省東營(yíng)市的民營(yíng)企業(yè)，區(qū)域較為集中，且所處行業(yè)集中在周期性較強(qiáng)的有色金屬、化工等行業(yè)，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，代償風(fēng)險(xiǎn)大，金茂紡織的對(duì)外擔(dān)保有極高的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)性。被擔(dān)保企業(yè)山東大海集團(tuán)有限公司和奧戈瑞車輪集團(tuán)有限公司的信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)暴露：奧戈瑞于今年7月10日宣布進(jìn)入破產(chǎn)重組階段，公司為其擔(dān)保0.8億；11月26日，山東大海向東營(yíng)法院申請(qǐng)重整，金茂紡織為其擔(dān)保3.5億元。金茂紡織在尚且自顧不暇的情況下，又受巨額對(duì)外擔(dān)保的拖累，資金鏈斷裂，企業(yè)無(wú)法正常經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)，于在11月26日宣告破產(chǎn)重整。

原標(biāo)題:違約那些事兒 | 18年民企違約模式全梳理

特此聲明：
1. 本網(wǎng)轉(zhuǎn)載并注明自其他來(lái)源的作品，目的在于傳遞更多信息，并不代表本網(wǎng)贊同其觀點(diǎn)。
2. 請(qǐng)文章來(lái)源方確保投稿文章內(nèi)容及其附屬圖片無(wú)版權(quán)爭(zhēng)議問(wèn)題，如發(fā)生涉及內(nèi)容、版權(quán)等問(wèn)題，文章來(lái)源方自負(fù)相關(guān)法律責(zé)任。
3. 如涉及作品內(nèi)容、版權(quán)等問(wèn)題，請(qǐng)?jiān)谧髌钒l(fā)表之日內(nèi)起一周內(nèi)與本網(wǎng)聯(lián)系，否則視為放棄相關(guān)權(quán)益。