本文要點：日本環(huán)保治理是從“被動”到“主動”的過程。

20世紀50-70年代，日本快速實現(xiàn)工業(yè)化，經(jīng)濟成就舉世矚目，但期間各類公害事件頻發(fā)，成為了尖銳的社會和政治問題。在此背景下，以1967年《公害對策基本法》為核心的環(huán)保法律體系應運而生，日本環(huán)保產(chǎn)業(yè)開始了上升周期。雖然環(huán)保政策在80年代初經(jīng)濟下行時稍有反復，但也僅是過程中的擾動。隨著工業(yè)化及城鎮(zhèn)化達到一定階段，日本末端治污需求逐漸減弱，2000年以《循環(huán)型社會促進法》為核心的法律體系應運而生，日本大力推進循環(huán)經(jīng)濟的國策，以減輕自身由于資源匱乏的限制，實現(xiàn)了法律體系由“被動”到“主動”的過程。

日本未將環(huán)保局限于狹義的末端治理，而是將其融入了整體經(jīng)濟要素。

理解環(huán)保產(chǎn)業(yè)不能僅局限于狹義的工業(yè)、市政末端的治理需求，更要以宏觀視角將環(huán)境作為一種“稀缺資源”及約束經(jīng)濟發(fā)展的要素。21世紀，日本堅持綠色發(fā)展的理念，并以廣義的視角將環(huán)保產(chǎn)業(yè)分為環(huán)境污染防治、氣候變化對策、廢物利用資源化、自然生態(tài)保護四大類，并已在節(jié)能、再生資源利用、新能源等領域成為了世界領先的國家。同時，這種環(huán)保對經(jīng)濟發(fā)展的反饋機制也正在助力日本實現(xiàn)高質量發(fā)展以及經(jīng)濟結構的轉型。

日本環(huán)保運營市場化程度較低，環(huán)保設備類公司總體呈現(xiàn)周期性。

當前日本的環(huán)保行業(yè)已經(jīng)進入成熟期，行業(yè)集中度較高；但日本的環(huán)保市場化程度并不高，更多是以政府為主導，其根本原因也和日本長期以來的政治、經(jīng)濟制度有關。因此，運營類資產(chǎn)并非日本環(huán)保上市公司的最終形態(tài)，故不屬于公用事業(yè)屬性，也不能簡而言之的將各國環(huán)保產(chǎn)業(yè)單純的進行對比；日本環(huán)保公司更多為設備類公司，該類公司受國內(nèi)、全球經(jīng)濟周期性及匯率、出口因素的影響較為明顯，而它們的核心競爭力體現(xiàn)在不斷研發(fā)投入、優(yōu)異的技術能力和具有競爭力的產(chǎn)品。

對周期的前瞻及高質量的技術與產(chǎn)品造就日本環(huán)保股的超額收益。

我們篩選了具有較長發(fā)展歷史，在各細分領域擁有一定地位且環(huán)保分項業(yè)務收入較高的5家上市公司：久保田、栗田工業(yè)、同和控股、田熊、依迪亞，并進行歷史復盤。上述公司的股價走勢總體體現(xiàn)了日本經(jīng)濟周期、工業(yè)化、城鎮(zhèn)化以及相應環(huán)保政策演變過程。我們認為，獲得投資超額收益需要重視以下4點：（1）需對經(jīng)濟周期和行業(yè)發(fā)展趨勢具有前瞻性；（2）把握風口，提前儲備技術、人才和商業(yè)模式；（3）不斷投入并改進自身研發(fā)體系，并以高質量產(chǎn)品快速適應變化的市場；（4）把握好公司發(fā)展的節(jié)奏和戰(zhàn)略的持續(xù)性。

風險提示：中國、日本的環(huán)保政策、行業(yè)階段、市場化程度、公司類型等均存在一定差異，日本的行業(yè)及公司發(fā)展僅起到參考借鑒作用，中國環(huán)保行業(yè)和公司的未來發(fā)展存在不確定性。

日本的經(jīng)濟周期與環(huán)保行業(yè)發(fā)展

1.1 從產(chǎn)業(yè)變革與城鎮(zhèn)化觀環(huán)保需求變化

日本在“二戰(zhàn)”后的70多年時間里，取得了舉世矚目的經(jīng)濟騰飛，在亞洲國家中，率先進入發(fā)達國家之列，也完成了工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的進程；在這期間，日本也經(jīng)歷了較完整的經(jīng)濟周期及產(chǎn)業(yè)、能源結構轉型。環(huán)保產(chǎn)業(yè)既是工業(yè)、市政發(fā)展的重要衍生需求，也是約束宏觀經(jīng)濟的資源要素。本篇報告中，我們將透過日本的經(jīng)濟周期，詳細分析日本在發(fā)展中所面對的環(huán)境污染問題、環(huán)保政策的歷程以及環(huán)保市場的演變。

1955年，日本開始進入經(jīng)濟高速增長階段，期間包括1955-1957年的“神武景氣”、1957-1958年的“鍋底景氣”、1958-1961的“巖戶景氣”、1962-1964年的“奧林匹克景氣”以及1965-1970年的“伊奘諾景氣”。1968年，日本經(jīng)濟便僅次于美國，占據(jù)了資本主義國家中的第二名；期間，日本依靠技術的引進和工業(yè)設備的更新，快速而有效的推動了工業(yè)現(xiàn)代化進程，鋼鐵、交通、機械、石油化工、家電制造等產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)了騰飛。但也正是這種短時間工業(yè)化的集中發(fā)展，使得區(qū)域污染物的排放總量快速超過環(huán)境承受能力，進而引發(fā)接二連三的環(huán)境問題。

日本經(jīng)濟高速增長的背后，政府的特殊作用被該研究領域的學者普遍提及。早稻田大學教授野口悠紀雄（歷任一橋大學、東京大學教授，斯坦福大學客座教授）在《戰(zhàn)后日本經(jīng)濟史》一書中將其定義為“1940年體制”——包括以銀行為中心的融資體系、大企業(yè)的壟斷地位、比較平均的農(nóng)地體制等，這些戰(zhàn)時的制度在戰(zhàn)后基本被保留下來，并成為后期經(jīng)濟發(fā)展的基本制度。這種體制有利于大型企業(yè)利用垂直一體化管理方法提高生產(chǎn)效率。此外，日本政府在尊重市場經(jīng)濟的前提下，制定了產(chǎn)業(yè)傾斜的發(fā)展計劃，采取政策引導、適當?shù)呢斦?、金融手段進行扶持等手段，推動經(jīng)濟快速增長。我們在日本環(huán)保產(chǎn)業(yè)研究過程中也發(fā)現(xiàn)了這個問題，日本國內(nèi)基本沒有大型環(huán)境基礎設施投資建設與運營公司，但環(huán)保裝備制造業(yè)非常發(fā)達。這個現(xiàn)象說明日本的環(huán)保市場化程度并不是很高，更多是以政府為主導，其根本原因也和日本長期以來的政治、經(jīng)濟體制有關。

20世紀70年代起，尼克松沖擊、兩次石油危機以及廣場協(xié)議，致日本經(jīng)濟面臨較大的考驗。1974年是日本經(jīng)濟第一個重要的分界點，對于資源貧乏和市場狹窄的日本來說，期初人口及原材料廉價的優(yōu)勢已經(jīng)消失，只有通過產(chǎn)業(yè)結構的升級，發(fā)展節(jié)能和精細化高附加值的產(chǎn)品，才能實現(xiàn)日本企業(yè)競爭力進一步提升。在此期間，日本汽車、半導體產(chǎn)業(yè)的騰飛便是一個很好的例子，新的增長極的出現(xiàn)，也將石油危機、資源約束的影響降到較低的水平。

工業(yè)污染物排放與產(chǎn)業(yè)結構、分布具有很強的相關性。日本在20世紀50-70年代經(jīng)歷了快速工業(yè)化階段，工業(yè)環(huán)保治污需求隨之旺盛，體現(xiàn)在政策完善和治污設備需求的增加；而后工業(yè)體系經(jīng)歷了升級及轉型的過程，治污需求也逐漸發(fā)生結構上的變化；而今，日本大力推動循環(huán)經(jīng)濟，將綠色生產(chǎn)融入自身發(fā)展，并不斷推動生產(chǎn)效率和產(chǎn)品附加值的提升，以減輕自身由于資源匱乏的限制。

日本的城鎮(zhèn)化始于明治維新，直到“二戰(zhàn)”前期日本的城鎮(zhèn)化水平依然落后于歐美。經(jīng)歷“二戰(zhàn)”洗禮后，在隨后的工業(yè)化發(fā)展階段，日本的城鎮(zhèn)化速度迅速提升。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，日本的1960年的城市人口比例已經(jīng)達到63%，1975年達到76%，70年代中后期開始，日本的城鎮(zhèn)化進入穩(wěn)定階段。

房地產(chǎn)發(fā)展與經(jīng)濟發(fā)展、城鎮(zhèn)化歷程密不可分。房地產(chǎn)資產(chǎn)價格又與金融環(huán)境、政策相關，從60年代池田內(nèi)閣“國民收入倍增計劃”到70年代田中內(nèi)閣“增加公共投資、放寬金融”，再到80年代中后期的“房地產(chǎn)泡沫”，1955-1990年，日本共經(jīng)歷了兩次較大規(guī)模的房地產(chǎn)價格暴漲，日本消費指數(shù)上漲了4.5倍，全國地價上漲了67倍。

在城鎮(zhèn)化過程中，城市基礎設施建設快速提升：供污水、管網(wǎng)、垃圾處理需求隨之增長；在日本，人口大量向東京、大阪、神戶三大城市集中：人口暴漲，城市布局、設施不健全，車輛、住房密度提升帶來的交通擁堵疏導、尾氣排放治理、環(huán)衛(wèi)等工作也變成重中之重。

日本經(jīng)濟在20世紀50-70年代高速增長階段，能源需求快速增長，日本也實現(xiàn)了從煤炭到石油能源的轉變，但日本的能源自給率較低，傳統(tǒng)能源95%以上都需要進口，由于環(huán)保及能源安全的因素，在“石油危機”后日本大力發(fā)展清潔能源：傳統(tǒng)能源方面，天然氣比重逐漸提升，新能源以核電為主導，水電和可再生能源處于穩(wěn)定發(fā)展的狀態(tài)。截止2010年，核電占到日本發(fā)電量的29.2%。但2011年福島核泄漏后，日本實行了階段性“去核”戰(zhàn)略，日本不得不回歸傳統(tǒng)化石能源來彌補核能的空缺。

能源結構對大氣污染關鍵性指標和綠色發(fā)展方向的判斷很關鍵，日本在工業(yè)化階段能源需求快速增加，也曾經(jīng)面臨酸雨、霧霾等問題，并與之進行了長期斗爭，隨著治污設備的增加以及產(chǎn)業(yè)的轉型，日本的大氣環(huán)境有了很大的改善。當前，大氣治理的重心也逐步從煙氣治理轉到汽車尾氣治理以及發(fā)展新能源汽車方面。

1.2從公害事件到環(huán)保制度與法律的完善

世界上的大多數(shù)國家在經(jīng)濟快速發(fā)展的過程中，都被環(huán)境污染問題所困擾，而且無一例外的都走了“先污染、后治理”的老路。日本環(huán)境法體系的建立伴隨著經(jīng)濟的波動、疊加日本公害事件催化、政府對環(huán)保的重視以及人民意識的提升，也經(jīng)歷了長期的過程。

日本四大公害病為我們所熟識，這幾類疾病均是由工業(yè)生產(chǎn)排放所導致：

（1）1955年，在日本富山縣神通川流域一些地區(qū)出現(xiàn)痛痛病，原因在于三井金屬礦業(yè)公司在上游開發(fā)鉛鋅礦，導致河水、稻米、魚蝦中富集大量的鎘；

（2）1956年，熊本縣水俁灣，期初日本氮肥公司建廠，后又開設了合成醋酸廠，而后又開始生產(chǎn)氯乙烯，工廠把沒有經(jīng)過任何處理的廢水排放到水俁灣中；

（3）1960-1972年，在三重縣四日市陸續(xù)出現(xiàn)了大量的呼吸道疾病患者，原因在于當?shù)厥鄠€石化大廠和一百余個中小企業(yè)，石油冶煉和工業(yè)燃油產(chǎn)生大量的廢氣，尤其是硫氧化物；

（4）1966年，新潟縣阿賀野川流域也爆發(fā)了水俁病，史稱“第二水俁病”。這次的禍首是昭和電工，工廠也企圖逃避責任，但后來新潟市民激烈的示威抗爭并向法院提出控訴，1971年法院判決昭和公司敗訴，要負賠償責任。

從法律體系及發(fā)展歷程來看，我們可以將日本的環(huán)境法分解為3個節(jié)點：

1. 1967年的《公害對策基本法》及1972年《自然環(huán)境保全法》

最初日本進行污染防治，本想單純依靠技術來解決問題，但在實踐中逐步認識到，必須成立環(huán)境保護專門機構，并制定環(huán)境保護法規(guī)。20世紀60-70年代，公害問題成了尖銳的社會和政治問題，民眾高漲的反公害運動和情緒推動了70年代環(huán)境立法高潮，最具代表性的就是1967年的《公害對策基本法》。

該法的特點在于：（1）全世界首次以基本法確立公害防治的具體內(nèi)容；（2）明確保護國民健康和維護生活環(huán)境質量是國家基本責任；（3）明確內(nèi)閣總理大臣必須兼任環(huán)境保護最高機關，即公害對策會議會長；（4）確立公害防治過程中，中央與地方政府財政援助制度。

而1972年的《自然環(huán)境保全法》與《公害對策基本法》共同構成了日本的環(huán)境保護基本法，該法強調：環(huán)保費用負擔主要來源于“自然環(huán)境保全費”和國家資助，前者是污染行為人為修復、彌補破壞環(huán)境所致的費用。

2.1993年的《環(huán)境基本法》

《公害對策基本法》和《自然環(huán)境保全法》屬于被動式的法制框架，在經(jīng)濟高速發(fā)展以及城鎮(zhèn)化的深入過程中，已經(jīng)不能完全滿足環(huán)保需要。因此，1993年日本制定《環(huán)境基本法》形成更為全面和系統(tǒng)的法律框架，并廢止《公害對策基本法》。

3. 2000年的《循環(huán)型社會促進法》

2000年，日本把建立循環(huán)型社會提升為基本國策，并將該年定為“循環(huán)型社會元年”。我們認為，這部法律是推動改進日本生產(chǎn)、生活模式的重要法律框架，結合日本國家的資源匱乏的實際情況，節(jié)能、資源利用是日本國家發(fā)展的重中之重。通過有計劃和綜合性的實施建立循環(huán)性社會的政策，拋棄“大量生產(chǎn)、大量消費、大量廢棄的社會模式”，日本將逐漸成為高質量發(fā)展的可持續(xù)性社會。

此外，值得說明的一點問題是，日本在經(jīng)濟達到高峰的時候，確實比較重視環(huán)保；但石油危機和經(jīng)濟出現(xiàn)一些問題后，日本環(huán)保法律也有些倒退，一些年后矛盾解開，環(huán)保法重新梳理，日本成為綠色發(fā)展領域的佼佼者?？梢?，推動可持續(xù)發(fā)展歷程也并非一帆風順，需要克服各類的擾動因素，才能行穩(wěn)致遠。

從周期到結構，細拆日本環(huán)保產(chǎn)業(yè)

日本對環(huán)保的定義較為廣泛，既包括狹義工業(yè)、市政層面的大氣、水污染防治，也包括節(jié)能、新能源甚至環(huán)境友好產(chǎn)品等。根據(jù)日本環(huán)境省的分類，可以劃分為環(huán)境污染防治、氣候變化對策、廢物利用資源化、自然生態(tài)保護四大類?？梢园l(fā)現(xiàn)，從廣義環(huán)保的概念看，廢物利用資源化、氣候變化對策所占比重較大，也從側面印證了日本已經(jīng)將綠色及循環(huán)經(jīng)濟理念融入生活及生產(chǎn)過程。為了方便分析以及更好的和國內(nèi)情況進行參照，我們優(yōu)先以官方分類框架為基礎，并進行適當重構。

2.1大氣、水等環(huán)境污染防治

以日本環(huán)境省統(tǒng)計口徑，環(huán)境污染防治包括：大氣污染防治、污水處理、土壤及水質凈化、噪聲防治、環(huán)境管理支持、環(huán)境友好產(chǎn)品。

大氣污染防治和污水處理較契合傳統(tǒng)分類方法，且市場空間依然較大，我們將做重點分析。同時，這兩個領域可以更好地通過“產(chǎn)業(yè)/市政——環(huán)境問題——環(huán)保市場——相關公司”的邏輯框架重現(xiàn)歷史進程，并分析細分產(chǎn)業(yè)變化。

土壤及水質凈化、噪聲防治、環(huán)境支持管理雖然不是傳統(tǒng)意義上的環(huán)?；A設施建設，但也是新時期下污染防治重要組成部分；環(huán)境友好產(chǎn)品是從廣義層面去理解環(huán)保概念，在我國的環(huán)保統(tǒng)計中也存在該科目，我們將對這些進行簡要分析。

2.1.1、大氣治理：霧霾戰(zhàn)需要全方位出擊

大氣污染是環(huán)境問題中最顯性、最受社會關注的危害現(xiàn)象。曾經(jīng)的日本也是世界聞名的污染國家；但客觀來講，這也是為快速實現(xiàn)工業(yè)化必然要付出的代價。

日本大氣污染始于工業(yè)化進程，產(chǎn)業(yè)密度和布局很關鍵，AQI指數(shù)也與工業(yè)化進程相關性較強。日本主要工業(yè)區(qū)集中在太平洋沿岸的帶狀地帶：即京濱（東京——橫濱）、名古屋（名古屋為中心）、阪神（大阪——神戶）、瀨戶內(nèi)海（瀨戶內(nèi)海沿岸）和北九州五大工業(yè)區(qū)。

其中：京濱工業(yè)區(qū)以機械工業(yè)為主，印刷出版業(yè)、化學工業(yè)等為輔，1990年末工廠數(shù)為9.56萬家；名古屋工業(yè)區(qū)以機械工業(yè)為主，運輸機械制造業(yè)尤其發(fā)達，1990年末工廠數(shù)為5.64萬家；阪神工業(yè)區(qū)以機械工業(yè)為主，鋼鐵工業(yè)、紡織工業(yè)等為輔，1990年末工廠數(shù)為6.73萬家；瀨戶內(nèi)海工業(yè)區(qū)以機械工業(yè)為主，化學工業(yè)、鋼鐵工業(yè)等為輔，1990年末工廠數(shù)為2.94萬家；北九州工業(yè)區(qū)以機械制造業(yè)為主，鋼鐵工業(yè)、食品工業(yè)等為輔，1990年末工廠數(shù)為0.99萬家。所以總體上講，京濱——名古屋——阪神一線大氣污染壓力相對較大。

從能源結構對大氣污染的影響分析來看，后期日本的能源結構相對較為合理，清潔能源比重較高?？陀^來講，煤炭消費占比越高，大氣治理壓力就越大。1960年前，煤炭一直是日本的主要能源，隨著20世紀60年代能源革命的進行，石油逐漸取代煤炭成為日本第一大能源，占比從1955年的17.5%上升到1965年的59.6%，并于1973年進一步上升至77.4%，而煤炭占比則從1955年的47.3%下降為1965年的27%，在這個過程中，日本工業(yè)化發(fā)展也進一步促進整體能源消費提升。

20世紀70年代石油危機之后，作為清潔化石能源的天然氣開始受到政府重視，消費量以年均5%-10%的速度增長，2008年日本天然氣消費量占一次能源消費量的比重達13%，2017年日本也是亞洲第一大天然氣進口國；核能作為清潔能源，是日本電力另一重要來源，2011年福島核事故之前，核電發(fā)電占比接近30%，這也是結合日本國情必要的選擇。但是福島核事故發(fā)生后，由于擔憂安全性問題，一些核電站被關閉，近兩年開始才逐漸慢慢恢復供電。

作為四大公害事件之一，1961年，四日市由于石油冶煉和工業(yè)燃油產(chǎn)生的廢氣，嚴重污染大氣，引發(fā)哮喘等呼吸道疾病。在空氣污染最嚴重的20世紀60年代，日本社會對大氣污染關注空前，政府也先后于1962年頒布《煤煙限制法》、1967年制定《公害對策基本法》、1968年制定《大氣污染防止法》。日本大氣污染的治理經(jīng)歷了較漫長的過程，期初的防治措施邊際效果強，但后期治理邊際效果逐漸減弱，而且經(jīng)濟、能源結構上的原因才是較難攻克的問題，因此，大氣治理更需要全方位、統(tǒng)籌的進行。

從大氣污染排放總量上來看，日本20世紀70-80年代二氧化硫排放總量快速下降，這與期間法律法規(guī)的完善，煙氣脫硫力度增加有很大關系，而且治理效果很明顯，說明一般固定排放源安裝脫硫設施便可以達到較好的效果。

但我們也發(fā)現(xiàn)，長期以來，氮氧化物的去除效果并不是很明顯。最初標準制定時的要求并非十分嚴格，尤其是對汽車排放控制方面。日本的氮氧化物采用重點控制區(qū)域與排放源相結合的總量控制技術路線。1981年，日本開始在工廠密集區(qū)對氮氧化物固定源實施了總量控制，但環(huán)境氮氧化物含量控制效果并不顯著。移動源方面，1958年，日本汽車保有量88萬輛，1967年增至1050萬輛，1980年達到4000萬輛，20世紀80年代后到21世紀，日本汽車產(chǎn)業(yè)迎來又一高峰，2000年汽車保有量達到7000萬量。日本雖然從1966年就開始對汽車排放進行控制，但直到1992年才開始實行了機動車氮氧化物總量控制，而后標準也顯著的提高，到2005年環(huán)境氮氧化物含量才開始發(fā)生顯著降低。

綜上所述，日本針對環(huán)境中氮氧化物含量控制最終采用的是固定源、移動源雙管齊下的方式，才取得良好效果，而單一固定源控制效果并非很顯著。我國目前的污染物排放標準要求普遍高于日本，當前正處于治污設備安裝、工藝改造階段，我們相信，只要嚴格保質的執(zhí)行，不久的未來也會體現(xiàn)較好的治理效果。

日本已經(jīng)形成了十分成熟的環(huán)境監(jiān)測體系。法律及規(guī)范方面以《環(huán)境基本法》為基礎，針對各類型污染物都有明確規(guī)定；標準方面由政府統(tǒng)一進行控制、環(huán)境省進行編制、地方政府統(tǒng)一執(zhí)行。監(jiān)測工作的負責人一般是由國家部門指定的專職人員，不直接雇傭于企業(yè)，也可由社會技術組織承擔。市場化方面，民間組織只要認為監(jiān)測行為可盈利且技術能力符合，就可向政府申請許可。總體來說，政府總體把握整體監(jiān)督、技術規(guī)范和行政約束。

環(huán)境質量監(jiān)測方面，以大氣監(jiān)測為例，日本分為一般環(huán)境大氣測定站、汽車尾氣測量站：2016年，日本全國范圍內(nèi)二氧化氮測定站共1636個（1243+393，一般+尾氣，下同）、SPM測定站共1684個（1296+388）、光化學氧化劑OX測定站共1172個（1143+29）、二氧化硫測定站共1008個（957+51）、一氧化碳測定站共285個（57+228)、PM2.5測定站共1008個（785+223）。

日本制定了全球最嚴格的環(huán)境標準：要求PM2.5日平均值不超過35 微克/每立方米，年平均值不超過 15 微克/每立方米，且依照法律當PM2.5 濃度超過 70 微克/每立方米時就會對人體健康構成威脅，中小學要停課。

從大氣污染治理市場空間分析：整體的設備需求既體現(xiàn)了經(jīng)濟周期、法規(guī)發(fā)展過程，也體現(xiàn)了不同時期主要污染矛盾點。20世紀70和90年代是工業(yè)煙氣污染治理設備需求的高峰；進入21世紀，傳統(tǒng)的煙氣類凈化設備需求逐漸降低，汽車尾氣、VOCs的治理的市場需求較旺盛。

2016年設備銷售額，除塵器496億日元、煙氣脫硫210億日元、煙氣脫硝145億日元、其他煙氣凈化62億日元、汽車尾氣凈化催化劑1763億日元、柴油機顆粒捕捉器(DPF) 3982億日元、光觸媒（主要治理VOCs）638億日元。

從大氣污染治理市場格局分析：從整體發(fā)展周期來看，煙氣治理的公司數(shù)目逐漸下降，銷售平均價格變化隨需求變化較為顯著，整體呈下降趨勢，也從側面說明煙氣治理基本接近尾聲，未來的需求在于設備更換及更新。汽車尾氣凈化裝置的采購一般以汽車制造企業(yè)為主。

2.1.2、污水處理：市場化程度并不高

日本1970年頒布《水質污濁防止法》，采用濃度控制和總量控制相結合的治理模式，允許地方根據(jù)當?shù)厮蛱攸c制定地方排水限值標準；一般來講，地方會比國家整體要求的更高。

日本污水處理行業(yè)具有如下幾個特點：

（1）作為政府主導型的市場經(jīng)濟國家，日本的生活污水處理設施由政府投資、運營，市場化的需求一般是設備方面；這和我國有很多污水處理廠是由市場化主體投資、運營有很大不同；

（2）管網(wǎng)分流制系統(tǒng)比較完善。技術層面小型污水處理廠以氧化溝工藝為主，大中型污水處理廠以活性污泥法為主；MBR工藝并沒有得到大量應用，通常在人體接觸城市雜用水、占地極為緊張時采用；

（3）農(nóng)村污水多采用凈水槽工藝，統(tǒng)一建造標準；工業(yè)污水再利用率平均達75 %以上；污水污泥較多采用焚燒后填埋的方式；

（4）信息化水平方面，日本污水廠自動化和信息化水平相對較高，但物聯(lián)網(wǎng)尚未全面推進。

日本生活污水處理可分為下水道系統(tǒng)（相當于中國城鎮(zhèn)污水處理）、凈化槽及農(nóng)村污水處理等3種模式?？傮w來看，2016年，日本通水人口占總人口的比重達93.9%，未通水人口比重為6.1%。通水人口中，公共下水道處理人口占總人口比重為73.1%，凈水槽處理人口占總人口比重為20.8%，人體排泄物流向人體排泄物處理設施、垃圾堆肥設施、沼氣化設施、下水道系統(tǒng)、農(nóng)田及其他等去向。

據(jù)統(tǒng)計，2011年，日本在運行的污水處理廠約有2200座，與城市下水管網(wǎng)相連；已設置的凈化槽約780萬套，凈化槽對象主要是單戶獨棟住宅，單套服務人口10人以下；農(nóng)村污水運營設施約5100座，單座服務人口1000人以下。（水落元之，《日本生活污水污泥處理處置的現(xiàn)狀及特征分析》）

日本政府負責投資、運營污水處理系統(tǒng)，每年都制定詳細的收入、支出表，污水處理運營的市場化程度較低。日本的水費是由：水的使用量（水表指針計算）、排水量（污水處理）、月租費、階梯使用費、消費稅等部分組成；生活污水是不能直接排入河流的，需要凈化過濾等多個處理環(huán)節(jié)。日本水費計算方式=（月租費+階梯使用量+排水量）×1.08（消費稅）；一般來說，居民的污水處理費大致在150-250日元/立方米，按月并含在水費中一同扣取。

日本污水處理普及率2001年已經(jīng)達到73.7%，至2015年已經(jīng)達到89.9%，日本環(huán)境省預計2025年，污水處理普及率基本將達到100%。

日本工業(yè)用水消耗量隨工業(yè)化發(fā)展迅速提升，1989年工業(yè)水消耗量達到1.44億立方米/日，耗水大戶為化工、鋼鐵、造紙，占總量約70%左右。1965年工業(yè)水的再利用率僅為36%，日本從改革生產(chǎn)工藝入手，盡量采用資源利用率高、污染物排放量少的先進工藝，最大限度地利用水資源，使得再利用率在1975年達到67%、1989年進一步達到76%；行業(yè)方面，汽車、石油、煤炭工業(yè)和化學工業(yè)都具有高水再生利用率，而紡織、食品、造紙工業(yè)的水再生利用率較低，原因在于前者冷卻、空調等用水易于回收，而后者常為洗滌用水，較難以處理。（朱長樂，《日本的廢水再利用》）

從污水處理市場空間分析：工業(yè)污水設備的需求體現(xiàn)了工業(yè)化以及法規(guī)發(fā)展過程，日本的工業(yè)污水處理市場在70年代達到一個高峰，后期相對平穩(wěn)；而生活污水處理設備及市政設施建設則與城鎮(zhèn)化、房地產(chǎn)周期以及法規(guī)發(fā)展過程相關，日本的生活污水處理市場則在20世紀90年代中后期達到高峰；海洋污染防治在2011年開始受重視，設備需求在逐步提升的過程中。

生活、工業(yè)污水治理設備需求市場化程度相對較高，而生活污水運營服務市場化程度較低。2016年污水處理設備及服務項目銷售額中，工業(yè)廢水處理裝置為436億日元、生活污水處理裝置為1106億日元、污泥處理裝置為433億日元、海洋污染防治裝置為621億日元、膜為636億日元、下水道建設保養(yǎng)為1.53萬億日元、污水處理運營服務為8838億日元；但下水道建設保養(yǎng)及污水處理運營一般是政府負責，并非完全市場化。

生活污水及下水道建設等為何在20世紀90年代中期達到高峰？我們認為有以下三點原因：

（1）先污染后治理，污染防治基礎設施建設通常存在滯后效應；

（2）1993年日本發(fā)布《環(huán)境基本法》，對污染治理提出新的系統(tǒng)性要求；

（3）日本地產(chǎn)泡沫破裂后，采用寬松等托底經(jīng)濟的政策，房地產(chǎn)新開工面積在20世紀90年代中期又開始增長。

從污水治理市場格局分析：20世紀70年代和90年代中期這兩個階段，污水治理市場分別迎來高峰：70年代工業(yè)污水公司增加較多，設備價格上揚，說明市場起步、需求旺盛，這與工業(yè)發(fā)展周期及環(huán)保政策要求契合，生活污水治理同理，但幅度較弱；而后，行業(yè)集中度逐漸提升。在90年代，工業(yè)污水、濃縮物處置、污泥處置的標準要求提升且治理難度較大，設備銷售平均價格又迎來高峰；而生活污水設備銷售平均價格基本呈下行趨勢。

2.1.3、其他環(huán)境污染防治類項目

隨著居民生活水平的提升，環(huán)境治理科目涉及越來越廣，如防噪、防震措施，環(huán)境監(jiān)測、評估體系建設及環(huán)境咨詢，土壤、水質治理也均有一定市場需求。

日本的防噪、防震措施分為設備與材料市場，2016年總市場空間為762億日元，其中防音設施、防震設施占比較高，分別為492、233億日元；日本的土壤和水質凈化分為設備及服務市場，設備需求較弱，主要是以服務方式體現(xiàn)，2016年土壤凈化服務市場為942億日元，河湖凈化服務為95億日元。

在環(huán)境支持管理科目分為很多細項，如環(huán)境監(jiān)測、評估設備及服務和環(huán)境咨詢市場。日本基本已經(jīng)建成較為全面的環(huán)境監(jiān)測體系，因此近些年來設備需求相對穩(wěn)定，2016年為291億日元；更多的市場需求以服務為主，其中2016年，環(huán)境評估為792億日元市場空間，環(huán)境管理系統(tǒng)服務為313億日元市場空間，有害物質分析服務為353億日元市場空間。

環(huán)境友好型社會是一種人與自然和諧共生的社會形態(tài)，其核心內(nèi)涵是人類的生產(chǎn)和消費活動與自然生態(tài)系統(tǒng)協(xié)調可持續(xù)發(fā)展。主要包括：有利于環(huán)境的生產(chǎn)和消費方式，無污染或低污染的技術、工藝和產(chǎn)品等。環(huán)境友好產(chǎn)品是指在整個生命周期內(nèi)對環(huán)境友好的產(chǎn)品。

日本在進入21世紀對節(jié)能、低污染生產(chǎn)工藝愈發(fā)重視，環(huán)境友好型產(chǎn)品也逐漸成為日本的國際競爭力之一。如2005年日本煉油業(yè)加氫能力位居世界之首，日本已從2005年將汽油、柴油中的硫含量降到50ppm，在2009年將汽油中的硫含量降為10ppm，在2008年將柴油含硫量進一步降到10ppm，日本也將其納入環(huán)境友好產(chǎn)品統(tǒng)計口徑。

2.2 固廢精細化及資源化處置

日本在2000年提出建設循環(huán)型社會，提倡3R（Reduce：減少排放，Reuse：重新使用，Recycle：再循環(huán)利用）原則，目前已經(jīng)初見成效。日本固廢處理推行源頭減量、回收利用、能源利用、最終處置路線，垃圾分類和資源化利用成為世界范圍內(nèi)效率最高的國家之一。

日本的垃圾分類措施執(zhí)行效果較好，原因在于：

（1）日本居民從小接受垃圾分類教育，素質和意識較高；

（2）日本配套垃圾收、儲、運及處置基礎設施相對完善；

（3）不嚴格執(zhí)行垃圾分類或亂扔垃圾，將面臨巨額的罰款甚至刑罰。

垃圾處置過程中的前端繁瑣是為了給整個社會帶來便利，日本的各個地區(qū)還規(guī)定了不同時間可以扔的垃圾種類。如日本靜岡縣長泉町，一周有兩次可以扔可燃垃圾；每月分別有兩次可以扔不可燃垃圾、塑料瓶、有害垃圾或資源垃圾；每周三可以扔塑料垃圾；而家電回收需要消費者承擔金額包括運費，如電視機回收利用費為2700日元。

整體上看，2000年后隨著循環(huán)經(jīng)濟制度的推行，疊加經(jīng)濟周期和產(chǎn)業(yè)結構的不斷變化，日本垃圾的總排放量、人均排放量均呈現(xiàn)減少趨勢，而垃圾處理設備周期也和工業(yè)化、城鎮(zhèn)化及房地產(chǎn)周期密切相關。

日本生活垃圾焚燒比例一直維持在較高水平。截至2016年，日本共有垃圾焚燒設施1120座，處理能力為18萬噸/日，焚燒比例為83.8%。由于日本地域狹窄，日本對生活垃圾減量化要求較高且最終處置較大比例依賴焚燒。

既然末端保持如此之高的焚燒處置占比，前端精細化分類是否還有必要？實際上，在20世紀60-70年代，由于焚燒比重較高且對入爐垃圾并不加區(qū)分，導致大氣中二噁英嚴重超標。故初期推行垃圾分類是為解決該難題；而后期隨著分類制度的發(fā)展，日本也最大限度的提升了垃圾資源利用效率。

和污水處理廠類似，日本的垃圾焚燒廠一般也是由政府投資，運營可由政府、委托給自治機構（與政府相關的事務組合、環(huán)境組合）或私營企業(yè)負責。而日本垃圾焚燒行業(yè)具備市場化特點的則是垃圾處理設備銷售：田熊、三菱重工、JFE控股、日立都是重要的垃圾焚燒設備供應商，也在全球范圍內(nèi)進行技術和設備出口。

運營費用方面，以東京都為例，垃圾焚燒發(fā)電廠的運營費用主要來自于東京二十三區(qū)，清掃一部事務組合，而事務組合的資金主要來自于“財政、市民上繳的清掃費和垃圾處理費、國庫資金、投資資金、各界捐款、上一年度余額、存款利息”等。此外，焚燒廠還可以通過售電獲得收入，但售電是一般是次要的，這點和我國的垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)有比較大的不同。

根據(jù)日本環(huán)境省制定的《生活垃圾收費指導手冊》，市町村為收集、運輸和處理生活垃圾而向居民收取生活垃圾收費。截至2015年4月，日本全國813個城市中，實施垃圾收費的有457個，收費實施率為56.2%；全國745個町中，實施垃圾收費的有518個，收費實施率為69.5%；全國183個村中，實施垃圾收費的有119個，收費實施率為65%；全國1741個市町村中，實施垃圾收費的共有1094個，收費實施率為62.8%。日本生活垃圾收費方式主要包括指定垃圾袋、垃圾處理票和直接收費等方式，垃圾袋針對是一般垃圾，垃圾處理票針對是大件垃圾。垃圾袋價格（通常為40-50L的大袋）以30-50日元居多，北海道以及東京多摩地區(qū)的許多城市的每個大垃圾袋的價格定在80多日元。

日本工業(yè)垃圾處理更為深刻的踐行了循環(huán)型社會路線，根據(jù)2014年日本環(huán)境省數(shù)據(jù)，工業(yè)垃圾排放量為3.92億噸，資源化、減量化、最終處置量分別為2.10、1.72、0.10億噸，其中資源化占比高達53.6%。

通過1980-2014年各類處置比重變化來看，資源化的比重一直處于提升狀態(tài)，而直接處置比重處于下降狀態(tài)。

按行業(yè)劃分分析工業(yè)垃圾產(chǎn)量：公用事業(yè)行業(yè)產(chǎn)生垃圾最多，占比最高26%，其次為農(nóng)林業(yè)和建筑業(yè)均為21%；按種類劃分污泥占比最高，達到43%，其次為動物糞便為21%，再次是瓦礫占比為16%。從分類來看，產(chǎn)生行業(yè)和垃圾種類能夠較好的對應上。

以易資源化和不易資源化來劃分工業(yè)垃圾產(chǎn)生量：易資源化廢棄物主要隨著日本工業(yè)化和城鎮(zhèn)化興起而產(chǎn)量增加，同時即便在經(jīng)濟周期的下行周期，其變化也并不是很顯著；而不易資源化的工業(yè)垃圾如部分重工業(yè)產(chǎn)生的廢酸、廢堿、礦渣等排出量卻會隨著經(jīng)濟周期的下行發(fā)生一定幅度的減少。這也說明在20世紀80年代后期，日本的產(chǎn)業(yè)結構正逐漸發(fā)生著變化，傳統(tǒng)的重污染行業(yè)正在逐漸減少或進行節(jié)能環(huán)保轉型、新興產(chǎn)業(yè)正在興起。

根據(jù)生活、工業(yè)垃圾處理設備銷售情況進行分析：總體上，市政垃圾處理設備銷售占主要比重，這與市政垃圾焚燒減量化需求較高有很大關系，工商業(yè)垃圾因為資源化處置占比較高，故單純的處置設備需求較少，更多體現(xiàn)在工藝改造等方面。近些年，由于設備的更新及淘汰，焚燒爐的拆除市場也逐漸釋放。2016年市政垃圾處理設備銷售額為3251億日元（含出口），工商業(yè)相關垃圾處理設備銷售額為359億日元、存儲倉庫建立為426億日元、焚燒爐拆除為447億日元、人體排泄物處理設備為302億日元。

我們進一步分析生活、工業(yè)垃圾處理設備的市場格局：與工業(yè)污水、生活污水設備需求變化類似，20世紀70年代和90年代中期分別迎來高峰，但垃圾處理設備公司在80年代產(chǎn)業(yè)低谷時，總數(shù)目并不多，說明行業(yè)已呈現(xiàn)集中化趨勢；在平均價格方面，工業(yè)垃圾處理價格在80年代初期提升，彼時垃圾設備公司數(shù)量較少，處置需求仍然處于增長周期，而到90年代處置需求又迎來高峰，價格又開始提升。

日本的垃圾處理服務同樣由政府整體主導。生活垃圾分為收集及運輸、中間處理、最終處置。收集及運輸類似我國國內(nèi)的環(huán)衛(wèi)運營、最終處置類似于垃圾焚燒或資源化項目運營。

針對于清掃環(huán)節(jié)，日本的街道清潔程度很高，幾乎看不到環(huán)衛(wèi)工人，街道一般是由就近商鋪或居民自行清掃，對于清掃私營公司也實行牌照制度，只有獲得相應牌照的企業(yè)才能參加政府主導的環(huán)衛(wèi)合同招標；而收集及運輸、中間處理環(huán)節(jié)，由政府負責或委托給與政府相關或認可的事務組合、環(huán)境組合、私營公司。2016年，日本收集及運輸環(huán)節(jié)委托比例為86%，中間處理環(huán)節(jié)委托比例為57%，雖委托比例較高但也并未完全市場化，均在政府的主導下進行；包括垃圾焚燒運營在內(nèi)，很多垃圾處理服務人員被列為國家公務人員，甚至履行監(jiān)督、管理之責；工業(yè)垃圾處理服務采用生產(chǎn)者責任延伸制度，一般是工業(yè)企業(yè)負責再利用或尋找合法途徑進行處置。

2016年，日本各類垃圾處理服務市場空間中，生活垃圾處理服務為3707億日元、生活垃圾委托處理服務為9146億日元、工商業(yè)垃圾處理服務為1.82萬億日元、人體排泄物處理服務為1760億日元、容器包裝再商品化為374億日元、家電回收為440億日元、回收廢車為293億日元。

日本的再生資源利用市場空間也比較大，主要包括再生材料市場和可有效重復利用產(chǎn)品市場，前者是生活、工商業(yè)回收、加工后可以再次使用的原料；而后者則是節(jié)約循環(huán)的二次利用商品。

2016年，再生材料整體市場為8.47萬億日元，其中鋼鐵、有色、造紙回收分別為3.80、1.34、1.77萬億日元；可有效重復利用產(chǎn)品總市場為5.44萬億日元，其中二手車零售和一般資源回收2.50、1.99萬億日元。

2.3碳減排措施和生態(tài)環(huán)境維護

2.3.1、日本是溫室氣體減排積極倡導者

日本非常重視應對溫室氣體排放。暫不討論學術界是否在“溫室氣體排放致全球氣候變暖”這一論題上得出統(tǒng)一且科學的結論，但就日本作為島國這一因素，全球氣候變暖對其的影響客觀存在。

日本在應對全球氣候變化做出積極的努力，1997年各參與國在日本簽訂《京都議定書》拉開全球范圍內(nèi)應對全球氣候變化的序幕。國內(nèi)立法方面，早在1998年，日本就制定了世界首部《全球氣候變暖對策推進法》；自2009年日本政府明確確立溫室氣體中長期目標以來，日本便著手制定《全球氣候變暖對策基本法》，并于2010年由內(nèi)閣審議通過。該法案規(guī)定了與1990年相比到2020年日本的溫室氣體排放量減少25%的中期目標，以及到2050年削減80%的長期目標。

數(shù)據(jù)顯示，溫室氣體的排放主要來源于能源消費。2015年，工業(yè)、交通業(yè)、其他產(chǎn)業(yè)及家庭用能致溫室其他排放分別為411、213、265、179百萬噸-CO2當量?？陀^來講，溫室氣體減排是一把雙刃劍，限制二氧化碳作等溫室氣體的排放實際上是要從能源和產(chǎn)業(yè)結構入手，但如果以嚴格的排放目標或以全球范圍內(nèi)“碳稅”作為強制性手段，實際上是限制一個國家發(fā)展的權利；另一方面，一定約束措施也可以倒逼能源和產(chǎn)業(yè)結構的轉型，進而推動經(jīng)濟健康發(fā)展。

在日本應對全球氣候變暖措施分類上，主要有清潔能源利用、節(jié)能、汽車低耗燃料等具體措施，2016年整體的市場空間可以達33萬億日元（日本環(huán)境省數(shù)據(jù)）。具體細分來看，以2016年為例，節(jié)能建筑、低油耗低排放及混合動力車輛、太陽能產(chǎn)業(yè)、蓄電池、節(jié)能照明設施等是未來重要的發(fā)展方向。

2.3.2、日本重視農(nóng)林水環(huán)境生態(tài)維護

日本的生態(tài)維護市場主要是面向自然資源的維護，主要體現(xiàn)在水資源利用和可持續(xù)發(fā)展農(nóng)業(yè)和林業(yè)。市場空間方面，2016年綠化、濱水區(qū)再生為1781億日元、水資源利用3.3萬億日元、可持續(xù)農(nóng)業(yè)及林業(yè)為4.4萬億日元、提高環(huán)保意識措施為6793億日元。

何為日本環(huán)保公司的核心競爭力

幾十年來日本宏觀經(jīng)濟、環(huán)保產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了完整的周期變化。我們選取了日本東京證券交易所重點的環(huán)保上市公司進行分析，通過“宏觀周期——行業(yè)發(fā)展——公司經(jīng)營”框架去討論公司業(yè)績及估值的變化?？傮w來說，日本的環(huán)保上市公司以設備類為主，一方面原因是日本的污染防治措施多以政府為主導，多數(shù)運營類資產(chǎn)并未市場化，因此，運營并非日本環(huán)保上市公司的最終形態(tài)，不能單純以公用事業(yè)屬性去定義日本的環(huán)保行業(yè)；另一方面原因是日本在設備制造、精密儀器領域確實具有較強的技術優(yōu)勢和國際競爭力，但這種需求為導向的行業(yè)，受國內(nèi)、全球經(jīng)濟周期性及匯率、出口因素的影響較為明顯，上述設備公司的股價走勢總體體現(xiàn)了日本經(jīng)濟周期、工業(yè)化、城鎮(zhèn)化以及相應環(huán)保政策的演變過程。

日本的環(huán)保行業(yè)已經(jīng)進入成熟期，行業(yè)集中度較高，此外，也有很多大型的制造業(yè)企業(yè)都或多或少的從事環(huán)保業(yè)務。我們在篩選公司時遵循兩點標準：一是是具有較長發(fā)展歷史，二是在細分領域擁有一定地位且相關環(huán)保業(yè)務收入較高。篩選的公司具體分為四個方向：水處理設備及服務、金屬回收業(yè)務、垃圾焚燒爐設備、環(huán)境咨詢；在每個領域中有很多耳熟能詳?shù)墓荆灿胁糠止咀叱鋈毡緛淼胶Ｍ馍踔林袊M行業(yè)務拓展。總體來說，日本公司最核心的競爭能力體現(xiàn)在不斷的研發(fā)投入、優(yōu)異的技術能力以及具有競爭力的產(chǎn)品。

3.1久保田：全球農(nóng)業(yè)機械龍頭，環(huán)保設備供應商

久保田株式會社成立于1890年，從生產(chǎn)鑄件開始，通過夯實的技術不斷拓展市場，隨后發(fā)展到生產(chǎn)發(fā)動機、農(nóng)用機械、環(huán)境設施等。公司已經(jīng)成為全球農(nóng)業(yè)機械龍頭并將業(yè)務拓展至海外多個國家，其中水稻插秧機和聯(lián)合收割機產(chǎn)品世界市占率排名第一。同時，公司已在二十余個國家成立生產(chǎn)及銷售公司，國際銷售收入占到了50%左右。環(huán)保業(yè)務方面，公司從成立開始，就開始提供從上游到下游的水處理解決方案，從工程、采購、建設到維護，以保證水質安全無憂。

經(jīng)過百年沉淀，公司充分發(fā)揮自身最核心的的優(yōu)勢——技術。全球競爭激烈，久保田只有通過不斷的研發(fā)，持續(xù)改進其自身核心產(chǎn)品及技術才能在全球制造業(yè)領域處于領先位置。2017年，公司環(huán)保相關業(yè)務營收總額為2861億日元，占公司整體營收比例為16.33%。1990年，公司的MBR第一次正式商業(yè)應用，目前已在全世界多個國家得到了應用；在我國國內(nèi)，久保田的平板膜及MBR膜也擁有良好的口碑。

我們對公司1974-2018年的股價及凈利潤進行了復盤。公司作為的全球農(nóng)業(yè)機械和環(huán)境領域設備制造商，受經(jīng)濟周期性影響較為顯著，具有典型的周期股屬性。公司上市后的早期階段持續(xù)跑輸大盤，在20世紀80年代末資產(chǎn)泡沫階段，表現(xiàn)也較為低迷；2003-2007年全球經(jīng)濟繁榮，尤其是中國和北美的業(yè)務帶動公司業(yè)務進一步發(fā)展，公司業(yè)績穩(wěn)步提升（2005年的業(yè)績提升主要系收到了586億日元養(yǎng)老金替代計劃的政府補助），股票開始獲得超額收益；隨后受次貸危機影響，公司股價隨業(yè)績同步走低，直到2012年后日元貶值至出口轉好，疊加全球經(jīng)濟回暖北美和東南亞銷售回暖，公司在2013-2014年的業(yè)績才顯著轉好；此后公司股價隨日本股市整體上漲，表現(xiàn)優(yōu)異至今。

3.2 栗田工業(yè)：環(huán)保水處理、超純水龍頭公司

栗田工業(yè)株式會社自1949年成立以來，在工業(yè)廢水處理，生活污水處理，工業(yè)超純用水和水循環(huán)領域，積累了較強的研發(fā)實力及大量的專利，可以稱為日本水處理領域的領軍企業(yè)之一。公司主要在三個業(yè)務領域集成各種技術、產(chǎn)品和服務，為客戶提供全面的解決方案：水處理化學品，水處理設施和維護服務。此外，公司還涉足土壤和地下水修復、化學清潔、工具清潔、水質分析和環(huán)境分析，并充分利用其綜合能力解決客戶所面臨的水與環(huán)境相關問題。

公司起步于鍋爐清洗化學品銷售，在成立早期雖經(jīng)歷一定坎坷，但最終公司的技術和產(chǎn)品逐漸被市場認可，成為市場的主導產(chǎn)品。伴隨日本工業(yè)化進程發(fā)展，1953年后公司的業(yè)務范圍不僅局限于化學品產(chǎn)品，也開始進入設備領域，尤其是在水處理設備市場，如：離子交換樹脂、水軟化及純水設備是公司具有核心競爭力的產(chǎn)品。公司通過不斷學習并獲取過濾設備、流量控制等多項技術，逐步確立了鍋爐水供應的市場地位。

20世紀50年代到60年代，公司進入污水處理領域，開始不斷拓展污水處理設備、生物處理技術及土木工程相關能力，并獲得絮凝沉淀、過濾、電解除硅、化學添加劑等專項設備和技術。公司在自身能力建設方面注重技術的獲取和人才的培養(yǎng)，從德國、美國引進領先技術并派工程師遠赴海外學習，把最新的廢水處理（生物、物化處理）技術和文件帶回日本。隨著70年代日本工業(yè)污染防治的高峰的到來，公司前瞻性的技術和人員儲備，為其快速拓展市場提供基礎。公司通過與政府積極合作，參與各類培訓及技術用以推廣公司設備，其中，曝氣式污水處理設備、高密度含油廢水處理裝置、污泥脫水裝置MSP過濾器、污泥脫水裝置MSP過濾器、生物硝酸法設備等處理設備均取得了成功。

栗田工業(yè)公司之所以能成為日本領先的水處理公司，其優(yōu)勢在于：

（1）公司對行業(yè)趨勢判斷準確，并根據(jù)市場，開發(fā)新技術和商業(yè)模式；

（2）公司通過從外部獲取技術，逐步進步為改進自身研發(fā)體系，從而以高質量產(chǎn)品快速適應市場；

（3）公司花費大量時間和資金進行環(huán)境治理領域技術的積累；

（4）公司能夠在擴張過程中平衡速度和可持續(xù)性的發(fā)展。

我們對1974-2018年，栗田工業(yè)股價及凈利潤進行了復盤，公司作為的領先的工業(yè)、市政水處理設備及服務商，受下游工業(yè)企業(yè)、市政環(huán)保需求影響較大。20世紀70年代是日本污染防治的興起的階段，公司股票在1974-1975年可獲超額收益；在80年代后期，日本半導體騰飛的20年間通過RO技術供給超純水，搶占市場也使得公司業(yè)務快速發(fā)展，并不斷拓展海外項目；90年代中期，公司受益于市政環(huán)保設備需求釋放高峰，業(yè)績穩(wěn)步增長；2003-2007年全球經(jīng)濟繁榮，公司業(yè)績也持續(xù)走高，同時不斷拓展中國地區(qū)的業(yè)務；2013-2014年公司的下游（半導體等）行業(yè)增速下滑，使公司業(yè)績受影響，2015年后行業(yè)開始回升，業(yè)績逐漸轉好。

3.3同和控股：貴金屬回收、循環(huán)利用龍頭公司

同和控股的歷史可以追溯到1884年，當時藤田組收購了政府轉讓出售的秋田縣小坂礦山后，從采礦及冶煉事業(yè)開始起步，先是通過不斷的收購礦山壯大其在采礦及冶煉事業(yè)的業(yè)務，隨后抓住時代變遷的機遇，先后涉獵金屬加工、熱處理、電子材料、以及環(huán)保等其他領域，目前已形成了由五大核心事業(yè)部構成的有著“產(chǎn)—供—銷—收”全過程產(chǎn)業(yè)鏈的循環(huán)性事業(yè)。

公司從1884年秋田縣小坂礦山起步，逐步發(fā)展到從金屬的生產(chǎn)開始到高附加價值產(chǎn)品的制造、以及廢棄物的處理及循環(huán)利用，開展著特有的循環(huán)型事業(yè)活動，這也契合了當前日本綠色發(fā)展的產(chǎn)業(yè)要求。公司目前共有五大服務領域：環(huán)保與循環(huán)再生、冶煉、電子材料、金屬加工、以及熱處理，2018年營業(yè)收入達4548億日元，各業(yè)務營業(yè)收入占比相對穩(wěn)定，其發(fā)家的冶煉業(yè)務營業(yè)收入占比常年保持在40%以上。

公司的營業(yè)收入與金屬價格走勢有著較強的聯(lián)系，主要因為公司的冶煉、環(huán)保與循環(huán)再生、以及金屬加工業(yè)務均受到銅、鋅等金屬材料價格的直接影響：公司的冶煉業(yè)務以及環(huán)保中的循環(huán)利用業(yè)務中，銅、鋅等金屬材料的價格上漲直接利好公司營業(yè)收入的增長；而公司的金屬加工業(yè)務中，銅、鋅作為其原材料，在一定程度上亦會影響公司成本。由于公司冶煉、環(huán)保與循環(huán)再生業(yè)務的營業(yè)收入占比較大，總的來看金屬價格的走高有利于公司營業(yè)收入的穩(wěn)步增長（如2007、08年銅、鋅價格走高帶動公司營業(yè)收入高增長）。

公司自2002年起在中國開拓市場，目前擁有兩個全資子公司和7個事業(yè)所，業(yè)務范圍涵蓋環(huán)保、家電回收、金屬加工、以及熱處理等領域。2018年公司在中國的營業(yè)收入為234億日元，占比約為6%，已超過北美和歐洲營業(yè)收入的總和。公司的業(yè)務重心仍在日本本土，2018年占比近80%。

我們對1974-2018年同和控股股價及凈利潤進行了復盤，雖然公司的貴金屬回收業(yè)務和循環(huán)利用業(yè)務做的很好，但這體現(xiàn)的是廣義環(huán)保概念下日本工業(yè)的發(fā)展方向，而從股票屬性來看公司屬于有色行業(yè)。因此，公司的業(yè)績水平與金屬價格、匯率的走勢有著較強的聯(lián)系，1979-1980年、1989-1990年、2003-2007年，公司股市超額收益與有色類大宗商品如銅、鋅價格走勢相關；2012年后日元貶值、全球經(jīng)濟回暖致使公司海外業(yè)務拓展順利。

3.4田熊：垃圾焚燒爐設備龍頭供應商

田熊是以技術為核心制造鍋爐產(chǎn)品的一家企業(yè)，為客戶提供設備、工程及技術服務，歷史可追溯到1912年。自1963年完成日本第一家全連續(xù)機械垃圾焚燒廠以來，公司已成為該領域的領先企業(yè)，在日本建設的垃圾焚燒廠數(shù)量為全國第一；此外，公司成功安裝建設了100多個熱電廠，提供鍋爐、汽輪發(fā)電機，脫鹽裝置，防污染裝置和建筑設施等產(chǎn)品。

日本的垃圾焚燒爐建設高峰期在20世紀90年代中后期，公司在這段時期迅速發(fā)展。進入21世紀，日本國內(nèi)新建需求減弱，日本環(huán)境省測算日本垃圾處理設施的下一個更換、維修需求高峰應在2020年左右。公司前期通過從城市固體廢物處理廠建設到售后服務的一系列緊密結合的舉措，已在日本垃圾焚燒爐設備銷售方面占據(jù)優(yōu)勢地位，未來幾年將有望受益于設備更新周期而開啟新一輪的發(fā)展。

日本國土面積和人口有限，因此對于設備制造公司來講，“走出去”戰(zhàn)略是必要的。日本的垃圾焚燒爐重要的供應商：田熊、三菱、日立、JFE等憑借過硬的技術，不斷的獲取海外訂單，尤其是在那些處于城鎮(zhèn)化初期的國家；而在城鎮(zhèn)化相對成熟的國家，上述公司亦可推行新的焚燒爐技術來搶占新的市場份額，如：亞洲一般主打爐排爐工藝，歐洲一般主打氣化熔融爐工藝。田熊在中國市場的拓展上較為謹慎，其主要原因在于中國的建設費用過低，利潤較少，雖然田熊在天津市和北京市有過兩個成功案例，但是從風險性和收益性的角度來看，公司并沒有像日立、三菱等公司一樣積極進軍中國。

我們對1974-2018年，田熊股價及凈利潤進行了復盤。總體來看，公司作為垃圾焚燒爐供應商，受經(jīng)濟周期、治污政策、下游城鎮(zhèn)化需求影響較大。20世紀70年代、80年代中后期、90年代中期，日本環(huán)保政策下、疊加城鎮(zhèn)化、房地產(chǎn)新開工增加，公司設備需求較好，股價跑贏大盤；但隨后國內(nèi)設備需求減弱，只能依靠不斷的海外業(yè)務拓展，而2008年的經(jīng)濟危機對公司的業(yè)績影響非常大；2012年后，全球經(jīng)濟復蘇，疊加未來2020國內(nèi)設備更新高峰到來，公司業(yè)績正逐漸恢復，股價表現(xiàn)也逐步轉好。

3.5依迪亞：環(huán)境咨詢類綜合服務商

日本依迪亞創(chuàng)立于1968年東京都千代田區(qū)二番町，是日本國內(nèi)首個民間氣象預報公司。公司名稱IDEA是“基礎設施”、“災難”、“環(huán)境”和“舒適”的首字母縮寫。經(jīng)過50多年的發(fā)展，依迪亞已經(jīng)發(fā)展成為日本最大的集環(huán)境咨詢、工程設計，項目管理及技術服務于一體的環(huán)境咨詢服務商。

公司主要業(yè)務包括河流規(guī)劃與水資源管理、沿海地區(qū)和河口管理、河流與沿海構造設計、公路，交通和城市規(guī)劃、橋梁設計與管理；災害風險管理、減災與恢復；環(huán)境研究、理化分析、環(huán)境影響評估、環(huán)境風險評估與管理、環(huán)境規(guī)劃、生態(tài)調查與分析、棲息地保護與恢復；海外項目建設等。

整體而言，依迪亞公司雖為環(huán)境咨詢行業(yè)龍頭，但規(guī)模遠不如國內(nèi)其他環(huán)保細分龍頭企業(yè)，而整個日本環(huán)境咨詢行業(yè)也呈現(xiàn)出規(guī)模較小，市場較分散的特點。具體來說，樓市泡沫破裂后，日本政府采取寬松政策刺激經(jīng)濟復蘇，股市出現(xiàn)幾次反彈。在此背景下，公司估值提升，但隨后在經(jīng)濟下行壓力下，公司股價開始持續(xù)下跌，并在亞洲金融危機的沖擊下觸底。進入21世紀，全球經(jīng)濟緩慢復蘇，但公司業(yè)績并不理想導致估值溢價較低，且2008年受全球金融危機沖擊較大。2011年公司業(yè)績欠佳，出現(xiàn)顯著負增長，致使股價下跌。2012年后，全球經(jīng)濟開始好轉，公司適時實施走出去戰(zhàn)略，帶動整體業(yè)績出現(xiàn)顯著上漲，從而帶動公司股價呈現(xiàn)上升趨勢，2014年公司業(yè)績最佳，股價也達到同期高峰。

上述5家公司的股價走勢總體體現(xiàn)了日本經(jīng)濟周期、工業(yè)化、城鎮(zhèn)化以及相應環(huán)保政策演變過程。由于日本環(huán)保公司多為設備類公司，該類公司受國內(nèi)、全球經(jīng)濟周期性及匯率、出口因素的影響較為明顯，而它們的核心競爭力體現(xiàn)在不斷研發(fā)投入、優(yōu)異的技術能力和具有競爭力的產(chǎn)品，所以我們認為其能獲得投資超額收益是因為在公司發(fā)展過程中做好了以下4點：（1）對經(jīng)濟周期和行業(yè)發(fā)展趨勢具有前瞻性；（2）把握風口，提前儲備技術、人才和商業(yè)模式；（3）不斷投入并改進自身研發(fā)體系，并以高質量產(chǎn)品快速適應變化的市場；（4）把握好公司發(fā)展的節(jié)奏和戰(zhàn)略的持續(xù)性。

中日環(huán)保產(chǎn)業(yè)的不同

中國和日本的環(huán)保行業(yè)其實在很多方面都存在不同之處：

政策方面，日本已經(jīng)在宏觀視角中將環(huán)境作為一種“稀缺資源”及約束經(jīng)濟發(fā)展的要素，相關法規(guī)政策也與經(jīng)濟高度掛鉤，中國的政策制定仍處在環(huán)保vs.發(fā)展的辯證統(tǒng)一平衡過程中；

行業(yè)階段方面，日本的環(huán)保產(chǎn)業(yè)已在成熟期，我國仍處于發(fā)展期；

市場化程度方面，總體來看日本環(huán)保行業(yè)的市場化程度并不高，更多是以政府主導為主，而我國正在大力推進各細分行業(yè)的市場化進程；

公司主營業(yè)務類型方面，日本的大體量環(huán)保公司多為設備類公司，而我國目前則是運營類和設備類公司并存，未來的發(fā)展還需進一步觀察。

所以，我們認為不能簡單的直接的去對比中日兩國的環(huán)保行業(yè)及公司。本篇報告也側重于介紹日本環(huán)保行業(yè)市場及公司的發(fā)展，并希望可以對我國環(huán)保政策的制定、產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向、上市公司戰(zhàn)略或投資分析提供有意義的資料參考，并不涉及對中國環(huán)保行業(yè)及公司的投資建議。

風險提示

中國、日本的環(huán)保政策、行業(yè)階段、市場化程度、公司類型等均存在一定差異，日本的行業(yè)及公司發(fā)展僅起到參考借鑒作用，中國環(huán)保行業(yè)和公司的未來發(fā)展存在不確定性。

原標題:探尋日本環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程——國際環(huán)保巨頭系列報告之五

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