市場再次大漲，股民們都沉浸在喜悅之中，但是債券投資人今天傍晚卻被一則公告嚇得不輕。

上海清算所發(fā)布公告說，未足額收到東方園林發(fā)行的規(guī)模5個億“18東方園林CP002”的付息兌付資金，市場一片嘩然。

東方園林去年因為債務(wù)問題一度處在風(fēng)口浪尖上，最后紓困基金爸爸出手才幸免于難。這都上岸了，今年咋就還不上錢了?東方園林慌忙回應(yīng)：資金已經(jīng)到位了，只是系統(tǒng)關(guān)得早沒來得及劃款，明早就還明早就還。

債券老司機(jī)看到公告以后還是免不了擔(dān)心，畢竟大多數(shù)最后被證實的突發(fā)新聞都是從辟謠開始的，不少還不上錢的公司剛開始也都有著“不守時”的工作人員?？峙滤麄兘裢硎撬缓昧?，明早東方園林把錢還上才能安心。

01

東方園林身上有著眾多的標(biāo)簽，中國女首善何巧女、園林第一股、曾經(jīng)的PPP民營第一股。但外表的光鮮之下，這兩年的處境，還真是不怎么樣。

但自上市以來，東方園林的總資產(chǎn)從2009年末的14億元，快速增長到2018年半年報的401億元，資產(chǎn)增幅高達(dá)2864%，簡直是比坐火箭還快。

要知道在2015年之前，東方園林還是一家典型的從事園林建設(shè)、以市政景觀園林為主的建筑企業(yè)。資產(chǎn)以流動資產(chǎn)為主，資產(chǎn)的增長也基本與中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展相符，2014年中國房地產(chǎn)市場低谷，公司的資產(chǎn)增速只有8%，上市以來增速首次跌破2位數(shù)。

業(yè)績不達(dá)標(biāo)，本身的行業(yè)前景又比較有限，讓當(dāng)時的管理層愁白了頭發(fā)。那東方園林這樣一家園林企業(yè)是怎么完成這樣一場堪稱宇宙級的華麗資產(chǎn)大豐收的?

答案很簡單——PPP。

PPP模式也就是公私合營，公司作為社會資本方，和政府或者政府的代表放共同設(shè)立項目公司，然后通過項目公司來對項目進(jìn)行投資、融資、建設(shè)和運(yùn)營。

PPP模式打破了公司資產(chǎn)擴(kuò)張的瓶頸，但這是以負(fù)債的瘋狂堆積完成的。東方園林的負(fù)債總額一路激增到2018年三季度的282億元，資產(chǎn)負(fù)債率超過70%!

02

2015年正值PPP項目如火如荼的時候，業(yè)績不達(dá)預(yù)期的東方園林仿佛是久旱逢甘霖，毅然投身于PPP的大潮之中。截至2017年末，東方園林共投資成立了項目公司75家，股權(quán)投資款高達(dá)55.4億。

PPP的項目公司很微妙，它們就像是政府和企業(yè)共同推出來的代理人，對項目全權(quán)負(fù)責(zé)。但東方園林卻可以根據(jù)會計準(zhǔn)則認(rèn)定，公司并不擁有大部分項目公司的控制權(quán)，于是不采取合并報表的手段，和這些項目公司的報表劃清界限。東方園林選擇把投資項目公司的錢計入其他非流動資產(chǎn)，于是產(chǎn)生了神奇的效果。

這些效果體現(xiàn)在：

1、經(jīng)營現(xiàn)金流出變成了投資現(xiàn)金流出。

大張旗鼓地進(jìn)軍PPP模式之后，東方園林的主營業(yè)務(wù)其實已經(jīng)變成了PPP項目。通過項目公司投在PPP項目上的錢，算作特許經(jīng)營權(quán)的費(fèi)用，計入到經(jīng)營現(xiàn)金流的科目之中更符合實際情況。但一番操作一下，卻硬生生變成了大筆的投資現(xiàn)金流出。

這樣公司可以維持著好看的經(jīng)營性現(xiàn)金流，彰顯公司經(jīng)營良好。至于投資性現(xiàn)金流出大?那是公司擴(kuò)大再生產(chǎn)的需要嘛。

2、表內(nèi)負(fù)債變表外。

2018年6月，東方園林在恢復(fù)深交所的問詢函時強(qiáng)調(diào)，2017年公司新增項目，都是政府掏錢，自己一毛錢擔(dān)保責(zé)任都不用承擔(dān)。

東方園林不僅是這么說的，也是這么做賬的。項目公司所有負(fù)債東方園林一概撇清。但根據(jù)小組的了解，要么明保要么暗保，大部分PPP項目的負(fù)債其實都是由社會資本方，也就是公司來擔(dān)?；蛘弑硶摹Ｔ谶@些回款可能要打上問號的項目里，東方園林急于劃清界限，劃得清嗎?

3、調(diào)節(jié)工程結(jié)算時間和工程利潤。

PPP項目的主要社會資本方和承建方都是東方園林，工程結(jié)算進(jìn)度和利潤都掌握在它手上。對于工程項目的會計調(diào)節(jié)，小組曾寫過一篇干貨文《我不是雷，我只是業(yè)主跑路》。另外，PPP的投資期限長達(dá)10年及以上，前期工程建設(shè)占了項目大部分，后期運(yùn)營收入是否能保證股權(quán)的價值?并且東方園林的項目主要集中在我國西南和華中等區(qū)域，多為縣以及地級市政府為主，相對政府實力偏弱，未來項目運(yùn)營回款能力存疑。

但是東方園林沒有對項目公司的投資款做任何減值測試，計提任何減值準(zhǔn)備，這可是要打問號的。

4、收入質(zhì)量。

我們來看一組數(shù)據(jù)：財政部統(tǒng)計，截至2017年12月末，全國PPP項目共計14,424個，總投資額18.2萬億元，覆蓋31個省(自治區(qū)、直轄市)及新疆兵團(tuán)和19個行業(yè)領(lǐng)域;與2016年末相比凈增項目3164個、投資額4.7萬億元。

PPP項目如洪水猛獸一般，除了上面提到的地域以外，東方園林承接項目的質(zhì)量顯然參差不齊。它在前期取得工程收入的同時，是否承擔(dān)了或有負(fù)債和后期運(yùn)營損失，小組不得而知。

5、還有最神奇的一個點：

既然是出資方又是承建方，東方園林完全可以通過自己的項目公司，轉(zhuǎn)手就把工程分包給自己，項目公司對外付了工程款，負(fù)債和我東方園林沒關(guān)系，但是收入和回款歸我。好事我全占，責(zé)任都?xì)w你，一舉兩得。

對于此，小組查閱了東方園林報表，2017年前五大銷售客戶如下：

根據(jù)工程名稱對比項目公司，并查詢中登網(wǎng)列比如下：

可以通過回款占比和公司出資占比發(fā)現(xiàn)幾個秘密，算是小組給大家留的小作業(yè)吧。

東方園林告訴你，什么叫財技，這就叫財技。

03

可惜的是，人無千日好，花無百日紅。在資產(chǎn)擴(kuò)張期里邁大步子走路的東方園林，潮水褪去之后才發(fā)現(xiàn)自己褲腰帶都不知去哪兒了。

東方園林在前幾年承接了大量的PPP項目，按照約定，定金及未來項目無法順利完成融資的，須由東方園林自行解決資金問題。而截至2017年，東方園林已經(jīng)承接的項目籌到了足夠的錢或是達(dá)成了融資意向的，只有30%左右，剩下7成的資金窟窿等著大把的資金往里填。

小組粗略地按照東方園林2017年總中標(biāo)金額763億來算，30%毛利以及平均3年工期下，未來3年它每年的資本支出高達(dá)196億，公司的杠杠已經(jīng)放到極致，還利息尚且艱難，這些錢從哪來?

圖片來源：電影《黃金三鏢客》

18年10月，北京證監(jiān)局發(fā)函稱，建議東方園林各債權(quán)人從大局考慮，給予公司控股股東化解風(fēng)險的時間，暫不采取強(qiáng)制平倉、司法凍結(jié)等措施，避免債務(wù)風(fēng)險惡化影響公司穩(wěn)定經(jīng)營。可惜當(dāng)天晚上東方園林的財務(wù)負(fù)責(zé)人就辭了職，實在是壓力太大，頂不住了。

11月，危在旦夕的東方園林終于迎來了紓困基金的馳援。去年那個關(guān)口，東方園林算是挺過去了，但是它的流動性危機(jī)，恐怕沒這么快解除。

延伸閱讀：

東方園林回應(yīng)債券違約烏龍：資金已到位 系統(tǒng)關(guān)閉致劃轉(zhuǎn)延遲

虛驚一場!昔日環(huán)保龍頭上演債券違約烏龍

原標(biāo)題:東方園林，真的是一場虛驚？

特此聲明：
1. 本網(wǎng)轉(zhuǎn)載并注明自其他來源的作品，目的在于傳遞更多信息，并不代表本網(wǎng)贊同其觀點。
2. 請文章來源方確保投稿文章內(nèi)容及其附屬圖片無版權(quán)爭議問題，如發(fā)生涉及內(nèi)容、版權(quán)等問題，文章來源方自負(fù)相關(guān)法律責(zé)任。
3. 如涉及作品內(nèi)容、版權(quán)等問題，請在作品發(fā)表之日內(nèi)起一周內(nèi)與本網(wǎng)聯(lián)系，否則視為放棄相關(guān)權(quán)益。