今年發(fā)生在環(huán)保領(lǐng)域的并購(gòu)案例明顯少于去年同期，雖然并購(gòu)市場(chǎng)看似相對(duì)沉寂，但大趨勢(shì)卻異常清晰。如國(guó)資對(duì)民營(yíng)企業(yè)的入股，大量其他行業(yè)的企業(yè)對(duì)環(huán)保股權(quán)的并入等等。并購(gòu)已經(jīng)成為企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、增強(qiáng)實(shí)力、提高效率的重要手段，但回顧2018年以來(lái)的環(huán)保相關(guān)并購(gòu)案例，我們發(fā)現(xiàn)，很多并購(gòu)還未完成就已經(jīng)宣告終止或者處于停滯狀態(tài)，難以推進(jìn)。

今年發(fā)生在環(huán)保領(lǐng)域的并購(gòu)案例明顯少于去年同期，雖然并購(gòu)市場(chǎng)看似相對(duì)沉寂，但大趨勢(shì)卻異常清晰。如國(guó)資對(duì)民營(yíng)企業(yè)的入股，大量其他行業(yè)的企業(yè)對(duì)環(huán)保股權(quán)的并入等等。

并購(gòu)已經(jīng)成為企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、增強(qiáng)實(shí)力、提高效率的重要手段，但回顧2018年以來(lái)的環(huán)保相關(guān)并購(gòu)案例，我們發(fā)現(xiàn)，很多并購(gòu)還未完成就已經(jīng)宣告終止或者處于停滯狀態(tài)，難以推進(jìn)。

據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，2018年1月1日至2018年11月7日，僅涉及A股上市公司的失敗并購(gòu)重組事項(xiàng)就有71例。 而中國(guó)水網(wǎng)粗略統(tǒng)計(jì)，自2018年至今，環(huán)保相關(guān)的并購(gòu)案例中，就有十多起宣告終止或推進(jìn)停滯，中途“夭折”。

這些環(huán)保并購(gòu)案，既有跨界購(gòu)入環(huán)保股的交易，也有環(huán)保企業(yè)自身業(yè)務(wù)拓展需求下的相關(guān)并購(gòu)，國(guó)資入股環(huán)保企業(yè)中途夭折的案例占比也是相當(dāng)大。這些并購(gòu)案的夭折，恰好折射出了行業(yè)并購(gòu)交易中的普遍問(wèn)題。

融資能力、資產(chǎn)狀況，常常跟不上并購(gòu)的節(jié)奏

一項(xiàng)上市公司并購(gòu)交易的達(dá)成并不是容易的過(guò)程，從意向性接觸、簽訂框架協(xié)議、鎖定增發(fā)價(jià)格，到盡職調(diào)查、確定交易價(jià)格，再經(jīng)由股東大會(huì)和證監(jiān)會(huì)審核等，收并購(gòu)雙方都要經(jīng)過(guò)多環(huán)節(jié)的溝通和協(xié)商，這里的每一個(gè)環(huán)節(jié)都有可能成為并購(gòu)失敗的原因。

在并購(gòu)交易中，資產(chǎn)不好、債務(wù)難題、業(yè)務(wù)不順、管理層分歧、法律風(fēng)險(xiǎn)等都可能導(dǎo)致合作談不下去。

而根據(jù)光大證券環(huán)保分析師殷中樞的報(bào)告觀點(diǎn)，收購(gòu)方要進(jìn)行意向收購(gòu)動(dòng)作之前，必須準(zhǔn)備有足夠的資金。由于資金壓力，而最終放棄并購(gòu)的案例不占少數(shù)，這部分主要發(fā)生在環(huán)保企業(yè)自身業(yè)務(wù)拓展需求下的并購(gòu)中。

如科林環(huán)?？赡芙K止對(duì)新中水再生資源的收購(gòu)，就是因?yàn)橘Y金緊張。雙方于去年7月簽署《意向收購(gòu)協(xié)議》，科林環(huán)保擬以現(xiàn)金方式收購(gòu)新中水再生資源所持有的14家全資子公司100%股權(quán)。但在收購(gòu)協(xié)議簽訂后不久，2018年11月科林環(huán)保首度披露了公司部分債務(wù)到期未能清償?shù)南ⅲ钟?018年12月18日披露公司的逾期債務(wù)由7538.16萬(wàn)元升至1.07億元。對(duì)于公司的債務(wù)逾期事項(xiàng)，科林環(huán)保還曾收到過(guò)深交所的關(guān)注函，在回復(fù)函中科林環(huán)保表示，公司未來(lái)一年內(nèi)到期的債務(wù)金額將超過(guò)3.7億元，短期償債壓力較大。今年1月，科林環(huán)保就發(fā)布了收購(gòu)可能停滯的公告，公告稱(chēng)，鑒于公司目前資金面緊張的情況，公司正在籌劃的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)存在變更或終止的可能性。

從去年的宏觀外部環(huán)境來(lái)看，很多環(huán)保并購(gòu)案例的終止，都與買(mǎi)方的“融資能力”正相關(guān)。

國(guó)內(nèi)外不少并購(gòu)融資是通過(guò)銀行貸款實(shí)現(xiàn)的。畢馬威企業(yè)融資并購(gòu)合伙人江立勤在E20商學(xué)院CEO特訓(xùn)班第十一期課程中講到，一些收并購(gòu)案例中，收購(gòu)方通過(guò)銀行獲得并購(gòu)貸款，用于支付收購(gòu)目標(biāo)公司股權(quán)的對(duì)價(jià)，從而完成并購(gòu)動(dòng)作。

殷中樞表示，在去年整體融資環(huán)境不樂(lè)觀的背景下，很多企業(yè)的融資能力經(jīng)受了考驗(yàn)，這也可能是導(dǎo)致收購(gòu)談不成的一個(gè)比較大的原因。

在收并購(gòu)交易中心，不僅要看收購(gòu)方的資金實(shí)力，也往往會(huì)考察被收購(gòu)方的資產(chǎn)狀況。2018年至今的十多起夭折和停滯的并購(gòu)交易中，比較常見(jiàn)的原因之一就是被收購(gòu)方資產(chǎn)狀況不良。

如比較受關(guān)注的川能集團(tuán)入股盛運(yùn)環(huán)保的交易案，也由于標(biāo)的方資產(chǎn)狀況不佳，以失敗告終。

去年5月，盛運(yùn)環(huán)保、盛運(yùn)環(huán)?？毓晒蓶|開(kāi)曉勝、川能集團(tuán)三方簽訂了《戰(zhàn)略合作協(xié)議書(shū)》。開(kāi)曉勝擬以協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式，將其持有的盛運(yùn)環(huán)保全部13.69%股份轉(zhuǎn)讓給川能集團(tuán)。

在外界以為長(zhǎng)期債務(wù)纏身的盛運(yùn)環(huán)保將面臨轉(zhuǎn)機(jī)的時(shí)候，今年4月，盛運(yùn)環(huán)保又發(fā)布公告稱(chēng)，川能集團(tuán)已終止對(duì)公司的股權(quán)并購(gòu)工作。已經(jīng)與川能集團(tuán)展開(kāi)合作的宣城、濟(jì)寧項(xiàng)目，目前也處于終止托管移交階段。今年5月9日，盛運(yùn)環(huán)保公布，公司因資金周轉(zhuǎn)困難，致使部分到期債務(wù)未能清償，公司到期未清償?shù)膫鶆?wù)合計(jì)約41.33億元。比4月份又增加近1個(gè)億債務(wù)。

在川能集團(tuán)終止對(duì)盛運(yùn)環(huán)保的并購(gòu)公告中，盛運(yùn)環(huán)保明確了交易夭折的主要原因，主要是由于公司違規(guī)擔(dān)保、財(cái)務(wù)資助、債務(wù)到期不能清償?shù)葐?wèn)題一直未能解決，最終導(dǎo)致了合作終止。

買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，是永恒的矛盾

雖然導(dǎo)致并購(gòu)交易夭折的原因有多種多樣，但買(mǎi)賣(mài)價(jià)格卻是其中相對(duì)比較關(guān)鍵的因素。

很多券商甚至反映，估值才是并購(gòu)失敗的主要障礙，買(mǎi)方覺(jué)得賣(mài)方估值過(guò)高，賣(mài)方又總覺(jué)得價(jià)格不合理。這也是很多并購(gòu)交易最終談崩的主要原因。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道在去年年底的相關(guān)報(bào)道中提出，2018年A股行情大幅下行，往年熱鬧的并購(gòu)重組市場(chǎng)也變得冷清。有關(guān)券商也曾指出，2018年A股市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳，并購(gòu)意愿很低。主要因?yàn)樯鲜泄竟乐嫡w下移，股票支付很容易縮水，收并購(gòu)雙方很難在估值和發(fā)行價(jià)格問(wèn)題上談攏。

去年3月，三維絲披露擬并購(gòu)鴻盛環(huán)境，由于雙方經(jīng)營(yíng)范圍均為環(huán)保行業(yè)，主業(yè)相似度較高，在國(guó)家重視環(huán)保的利好政策下，借助資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)外延式并購(gòu)能夠推動(dòng)三維絲業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，該項(xiàng)重大資產(chǎn)重組的完成，也會(huì)很好改善公司目前的經(jīng)營(yíng)狀況。

而短短的三個(gè)月后，三維絲就發(fā)布公告宣布終止重組，其中一個(gè)重要的原因就是，短期內(nèi)無(wú)法與交易標(biāo)的的股東就交易價(jià)格、業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償方式、對(duì)價(jià)支付進(jìn)度等核心交易條款達(dá)成一致意見(jiàn)。

從目前大部分并購(gòu)交易來(lái)看，收并購(gòu)雙方對(duì)于并購(gòu)中涉及的收購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估以及對(duì)價(jià)等問(wèn)題存在很大的信息不對(duì)稱(chēng)。江立勤認(rèn)為，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值取決于未來(lái)的表現(xiàn)。重點(diǎn)需要從五個(gè)方面進(jìn)行考量：(1)目標(biāo)企業(yè)的法定評(píng)估是否正確，即單獨(dú)價(jià)值(基礎(chǔ)價(jià)值與本來(lái)價(jià)值)是否正確評(píng)估;(2)價(jià)格是否合理，單獨(dú)價(jià)值、溢價(jià)及交易成本構(gòu)成的總交易價(jià)格是否合理;(3)是否可以維持或創(chuàng)造價(jià)值，交易后帶來(lái)多大的協(xié)同效應(yīng)/業(yè)績(jī)提升，新戰(zhàn)略有多大成效;(4)有哪些風(fēng)險(xiǎn)，如新的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、協(xié)同風(fēng)險(xiǎn)、目標(biāo)公司風(fēng)險(xiǎn)等;(5)考慮并購(gòu)?fù)瓿珊?，是否可以將兩個(gè)業(yè)務(wù)很好的整合，即應(yīng)對(duì)整合風(fēng)險(xiǎn)。

江立勤強(qiáng)調(diào)，在這一過(guò)程中，盡職調(diào)查是檢驗(yàn)價(jià)值創(chuàng)造假設(shè)可靠性的關(guān)鍵。需要借助專(zhuān)業(yè)力量進(jìn)行盡職調(diào)查，發(fā)現(xiàn)其中的交易中止因素、定價(jià)問(wèn)題、整合問(wèn)題及合同條款因素等，以便投資者在交易前、交易中有充分準(zhǔn)備，保證對(duì)交易流程的控制、減少爭(zhēng)議，使價(jià)值最大化。

目前，我國(guó)常用的價(jià)值評(píng)估以成本法為主，收益法驗(yàn)證為輔。江立勤指出，估值需要依賴(lài)盡職調(diào)查所提供的各種信息，如財(cái)務(wù)、稅務(wù)盡職調(diào)查的發(fā)現(xiàn)等。可能影響估值的盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)主要包括：收購(gòu)比例下降、發(fā)現(xiàn)潛在或賬外負(fù)債;隱藏稅負(fù);潛在的資產(chǎn)減值或資產(chǎn)所有權(quán)不明晰;未來(lái)收入不穩(wěn)定性或?qū)χ匾蛻?hù)的依賴(lài)，以及關(guān)聯(lián)方交易等。

而在交易過(guò)程中，估值是否合理，能否處理好關(guān)聯(lián)交易，投行起到了很關(guān)鍵的作用。殷中樞表示，在收并購(gòu)交易中，券商大多起到財(cái)務(wù)顧問(wèn)的作用，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行包裝、做好流程的管理等等。在對(duì)買(mǎi)賣(mài)雙方的資源進(jìn)行撮合的同時(shí)，設(shè)計(jì)并購(gòu)方案。因此，也有業(yè)內(nèi)人士表示，在收并購(gòu)交易當(dāng)中，投行及會(huì)計(jì)師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)要充分發(fā)揮專(zhuān)業(yè)作用。

投后如何管?長(zhǎng)期管理的布局?jǐn)鄼n

不僅半路夭折的并購(gòu)交易增多，一些買(mǎi)完后不久又轉(zhuǎn)手賣(mài)出的并購(gòu)交易也不是新鮮事。對(duì)此，殷中樞也表示，在并購(gòu)交易中，價(jià)格因素和投后的管理都是需要重點(diǎn)考慮的問(wèn)題。2014年到2015年，企業(yè)完成并購(gòu)后不久又轉(zhuǎn)手賣(mài)出去的案例比較多。如很多跨界進(jìn)入環(huán)保領(lǐng)域的企業(yè)缺少環(huán)?；颍容^容易忽略并購(gòu)后的整合，帶來(lái)了后期一系列的管理問(wèn)題。

也有一部分企業(yè)進(jìn)行收并購(gòu)，只是為了追逐短期財(cái)務(wù)目標(biāo)，特別是現(xiàn)金目標(biāo)，并不打算長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)相應(yīng)的企業(yè)，因而無(wú)意將被并購(gòu)企業(yè)的資源、技術(shù)和生產(chǎn)流程等整合為自己企業(yè)的一部分。

湘鄂情是比較典型的跨界并購(gòu)企業(yè)，2013年左右，湘鄂情就開(kāi)始了跨界環(huán)保產(chǎn)業(yè)的布局。先后宣布并購(gòu)天焱生物、晟宜環(huán)保和中昱環(huán)保，擴(kuò)展環(huán)保業(yè)務(wù)。而在2014年，湘鄂情就宣布放棄收購(gòu)中昱環(huán)保51%的股權(quán)。轉(zhuǎn)而瞄上新媒體、互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)，預(yù)剝離餐飲業(yè)，向互聯(lián)網(wǎng)、環(huán)保業(yè)和影視業(yè)進(jìn)軍。類(lèi)似湘鄂情模式的并購(gòu)布局，屬于典型的主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)不力，企圖謀求轉(zhuǎn)型的跨界企業(yè)。但從它的整個(gè)并購(gòu)路線來(lái)看，并不是很順利。

殷中樞指出，很多收購(gòu)方?jīng)]有能力運(yùn)營(yíng)好被收購(gòu)項(xiàng)目，也是交易不能很好達(dá)成的原因之一。很多企業(yè)在收并購(gòu)的前期信誓旦旦，但運(yùn)營(yíng)一段時(shí)間后，發(fā)現(xiàn)力不從心，最后只能選擇放棄。

從去年開(kāi)始，受大環(huán)境的影響，嚴(yán)控金融風(fēng)險(xiǎn)，融資成本增高，很多民營(yíng)環(huán)保企業(yè)陷入資金困局。大批的央企、國(guó)企在這個(gè)時(shí)間段通過(guò)購(gòu)入環(huán)保股權(quán)，而進(jìn)軍環(huán)保領(lǐng)域。他們的進(jìn)入，為環(huán)保行業(yè)舒緩了一定的資金壓力，但之后如何運(yùn)營(yíng)，也是比較受關(guān)注的。

江立勤結(jié)合海外并購(gòu)案例指出，并購(gòu)整合成功的關(guān)鍵在于四個(gè)方面：第一，戰(zhàn)略清晰，要有協(xié)調(diào)一致的戰(zhàn)略宏圖，不斷演進(jìn)的商業(yè)計(jì)劃，明確的財(cái)務(wù)目標(biāo)及績(jī)效考核，匹配的運(yùn)營(yíng)模式、明確具體的整合方法和指導(dǎo)原則;第二，實(shí)現(xiàn)掌控，要建立清晰的掌控治理結(jié)構(gòu)，構(gòu)建新的組織架構(gòu)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)控制，制定并實(shí)施詳細(xì)的交割日準(zhǔn)備計(jì)劃;第三，創(chuàng)造價(jià)值，需開(kāi)展協(xié)同效應(yīng)分析，識(shí)別和抓住協(xié)同機(jī)會(huì)，利用并購(gòu)?fù)苿?dòng)更廣領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型與變革;第四，人員和文化，要保留關(guān)鍵人才，優(yōu)化業(yè)績(jī)考評(píng)及獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，推動(dòng)文化融合，建立利益相關(guān)方溝通機(jī)制等。

要保證收并購(gòu)交易的合理達(dá)成，欲速則不達(dá)，在收并購(gòu)交易進(jìn)行前，相關(guān)方一定要做好戰(zhàn)略性布局，保證交易策略的合理性。有業(yè)內(nèi)人士指出，每一項(xiàng)收并購(gòu)交易的達(dá)成，都應(yīng)該以追求1+1>2為目標(biāo)，這就需要在并購(gòu)方與被并購(gòu)方之間找到更多的契合點(diǎn)，發(fā)揮整合的協(xié)同效應(yīng)。尤為關(guān)鍵的還是對(duì)細(xì)節(jié)的把控，細(xì)節(jié)決定成敗，要做好盡職調(diào)查，充分考慮到業(yè)務(wù)協(xié)同、人員整合、資產(chǎn)質(zhì)量、債權(quán)債務(wù)關(guān)系、稅務(wù)負(fù)擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與控制等各方面的因素，回歸到交易價(jià)值最大化的目標(biāo)中。

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