青島惠城環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ü竞?jiǎn)稱：惠城環(huán)保）是一家主要為石油化工行業(yè)提供危險(xiǎn)廢物處理處置服務(wù)，并將危險(xiǎn)廢物進(jìn)行有效循環(huán)再利用的擬上市公司。公司的主營業(yè)務(wù)包括危險(xiǎn)廢物處理處置以及資源化綜合利用產(chǎn)品銷售。

通過深入研究惠城環(huán)保的招股書，我們發(fā)現(xiàn)公司存在對(duì)關(guān)聯(lián)方高息借款和低價(jià)銷售的利益輸送行為，而且公司的毛利率與行業(yè)發(fā)展不符，主營業(yè)務(wù)的地域范圍非常局限等諸多問題。

關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)品定價(jià)明顯偏低，借款利息明顯偏高

惠城環(huán)保報(bào)告期內(nèi)存在與關(guān)聯(lián)方的業(yè)務(wù)往來，銷售定價(jià)遠(yuǎn)低于公司向非關(guān)聯(lián)方銷售的平均價(jià)格，或存對(duì)關(guān)聯(lián)方的利益輸送。

據(jù)招股書披露，2015年惠城環(huán)保與美國公司Forland Group Inc.合資成立了富邦化工，專注于海外市場(chǎng)開拓，公司持股49.00%，因此富邦化工是公司的參股企業(yè)。2017年公司向富邦化工銷售了105噸的主營產(chǎn)品FCC催化劑，銷售收入為104.16萬元，折合這批FCC催化劑的單價(jià)為9919.80元/噸。而公司同期FCC催化劑的產(chǎn)品售價(jià)平均為14496.48元/噸。公司向關(guān)聯(lián)方富邦化工銷售的FCC催化劑單價(jià)比當(dāng)期平均銷售單價(jià)低了31.57%，相差比較懸殊。

毛利率方面，惠城環(huán)保2017年FCC催化劑的產(chǎn)品毛利率為37.36%，而這批產(chǎn)品的毛利率僅為8.46%，低了將近30個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)此公司給出了相關(guān)的解釋，由于關(guān)聯(lián)交易的運(yùn)費(fèi)由對(duì)方承擔(dān)，因此售價(jià)較低。據(jù)招股書披露，公司2017年平均運(yùn)費(fèi)為182元/噸，若將運(yùn)費(fèi)計(jì)入向關(guān)聯(lián)方銷售的這批FCC催化機(jī)中，則銷售單價(jià)為10101.80元/噸，比平均售價(jià)還是低了30.32%，可見運(yùn)費(fèi)恐怕也不是這批產(chǎn)品定價(jià)偏低的原因，公司的解釋似乎不太站得住腳。

除了關(guān)聯(lián)銷售方面或存對(duì)關(guān)聯(lián)方利益輸送外，惠城環(huán)保報(bào)告期內(nèi)的資金拆借也或存在通過向關(guān)聯(lián)方支付較高的利息來實(shí)施利益輸送的行為。據(jù)披露，青島濱?；た萍加邢薰荆ê?jiǎn)稱“濱海化工”）為公司的關(guān)聯(lián)方，公司董事、副總經(jīng)理徐貴山的配偶持有濱?；?1.00%的股權(quán)。2016年3月9日，公司與濱?；ず炗喗杩顓f(xié)議，約定借入資金300.00萬元，其中200萬元2016年5月6日到期，另外100萬元2016年6月14日到期，月利率都為1.5%。經(jīng)簡(jiǎn)單計(jì)算，如果1.5%的月利率按復(fù)利折合年利率應(yīng)為19.56%，即使按單利折合年利率也高達(dá)18.00%，而2016年央行一年期以內(nèi)的貸款基準(zhǔn)利率僅為4.35%，公司向關(guān)聯(lián)方借款的利率是同期銀行短期貸款利率的四倍多，已經(jīng)與民間借貸的所謂“高利貸”的利率相當(dāng)，這恐怕有些不太合理。

綜合毛利率數(shù)據(jù)或存異常，核心產(chǎn)品的毛利率遠(yuǎn)高于同行

在報(bào)告期內(nèi)，同行業(yè)可比上市公司在2016年平均毛利率相比2015年有所增長，但是2017年相比2016年卻是下滑的，也就是說“先揚(yáng)后抑”。但是，惠城環(huán)保在報(bào)告期內(nèi)的毛利率一直是“單邊上揚(yáng)”走勢(shì)，持續(xù)顯著上升態(tài)勢(shì)明顯，與同行業(yè)出現(xiàn)了明顯的差異。

據(jù)招股書披露，惠城環(huán)保報(bào)告期內(nèi)的綜合毛利率分別為29.03%、38.49%、40.64%，2016年毛利率上漲了9個(gè)多百分點(diǎn)，2017年再次上漲了2個(gè)多百分點(diǎn)。而同期同行業(yè)可比上市公司的平均毛利率分別為28.94%、32.58%、28.26%，2016年上漲了4個(gè)多百分點(diǎn)，不及公司上漲幅度的一半，2017年更是下滑了4個(gè)多百分點(diǎn)，當(dāng)期公司與行業(yè)的毛利率變動(dòng)趨勢(shì)背道而馳，著實(shí)有些不太合理。

值得一提的是，截至2017年，惠城環(huán)保的綜合毛利率已經(jīng)高達(dá)40.64%，超出同行業(yè)可比上市公司平均值達(dá)12個(gè)百分點(diǎn)以上。在惠城環(huán)保的營業(yè)收入中， FCC催化劑業(yè)務(wù)占比在74%以上，在該業(yè)務(wù)所在的行業(yè)中，真正的市場(chǎng)龍頭是中石化和中石油旗下的三家子公司，而惠城環(huán)保在該核心業(yè)務(wù)的市場(chǎng)中，地位并不高。一家市場(chǎng)地位并不高的公司能夠獲得超過行業(yè)平均水平的毛利率已經(jīng)比較奇怪，而惠城環(huán)保在2017年竟然還獲得了遠(yuǎn)超同行業(yè)可比上市公司平均值的綜合毛利率，這就更加奇怪了。

不僅報(bào)告期內(nèi)綜合毛利率數(shù)據(jù)存在異常，而且惠城環(huán)保主營產(chǎn)品FCC催化劑的產(chǎn)品毛利率也是遠(yuǎn)高于同行業(yè)相同產(chǎn)品的毛利率。

據(jù)招股書披露，在可比上市公司中，潤和催化的“普通催化劑”系列產(chǎn)品與惠城環(huán)保的FCC 催化劑產(chǎn)品大致相同。2016 年潤和催化的“普通催化劑”系列的產(chǎn)品毛利率為25.42%，公司當(dāng)年FCC催化劑的產(chǎn)品毛利率為34.75%，比潤和催化同類產(chǎn)品的毛利率高了近10個(gè)百分點(diǎn)。此外，潤和催化2016年FCC催化劑系列產(chǎn)品的銷售收入為1.04億元，惠城環(huán)保當(dāng)年FCC產(chǎn)品的銷售額為1.46億元，市場(chǎng)規(guī)模上兩家公司基本處于同一量級(jí)，產(chǎn)品也大致相同，公司的毛利率卻高出了近10個(gè)百分點(diǎn)，這也有點(diǎn)不好理解。

業(yè)務(wù)的區(qū)域性明顯，經(jīng)營的可持續(xù)性存疑

我們發(fā)現(xiàn)報(bào)告期內(nèi)惠城環(huán)保的主營業(yè)務(wù)收入主要集中在山東省內(nèi)，公司業(yè)務(wù)對(duì)單一區(qū)域的依賴或許比較嚴(yán)重。

據(jù)招股書披露，惠城環(huán)保報(bào)告期內(nèi)主營業(yè)務(wù)收入分別為1.65億元、1.94億元、2.65億元，其中來源于公司所在的山東省的主營業(yè)務(wù)收入分別為1.57億元、1.65億元、2.24億元，占各期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為95.05%、85.27%、84.67%，占比非常高。公司的主要大客戶不僅包括山東玉皇盛世化工股份有限公司、山東壽光魯清石化有限公司、山東神馳化工集團(tuán)有限公司、東辰控股集團(tuán)有限公司等山東當(dāng)?shù)氐臒拸S，還有中國石化青島石油化工有限責(zé)任公司、中國石油化工股份有限公司齊魯分公司等“兩桶油”在山東境內(nèi)的分公司。由此可見，公司的經(jīng)營地域范圍主要局限在山東一省的，業(yè)務(wù)發(fā)展空間有限。

除了主營業(yè)務(wù)對(duì)單一區(qū)域存在較為嚴(yán)重的依賴外，惠城環(huán)保還或許與旗下大客戶中國石油與中國石化存在潛在的利益沖突。

據(jù)披露，中國石化2015年至2017年分別為公司的第五大客戶、第二大客戶、第二大客戶，來自于中國石化的業(yè)務(wù)收入分別為1414.74萬元、2860.26萬元、3227.04萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的8.58%、14.74%、12.19%，占比還是比較大的。然而，公司向中國石化提供的業(yè)務(wù)以及銷售的相關(guān)催化劑，中國石化旗下自身的子公司就可以提供，且中國石化子公司在該領(lǐng)域甚至處于行業(yè)龍頭地位。

惠城環(huán)保主營業(yè)務(wù)中占比最高的是FCC催化劑的生產(chǎn)與銷售，該業(yè)務(wù)收入報(bào)告期內(nèi)占到整個(gè)主營業(yè)務(wù)收入的80.34%、74.81%、74.06%。然而總的市場(chǎng)上來看，公司FCC催化劑的生產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)不及中國石化旗下的兩家子公司，即中國石化催化劑有限公司齊魯催化劑廠和中國石化催化劑有限公司長嶺催化劑廠。同時(shí)招股書也表示上述公司依托集團(tuán)強(qiáng)大背景，擁有較強(qiáng)的研發(fā)、生產(chǎn)和市場(chǎng)能力，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中擁有較大優(yōu)勢(shì)。如今中國石化為公司的主要大客戶之一，若未來中國石化增加使用自產(chǎn)的FCC催化劑內(nèi)部消化，減少對(duì)公司的采購的話，或許會(huì)對(duì)公司的業(yè)績的穩(wěn)健增長產(chǎn)生不小的影響。

那么，中國石化擁有在該領(lǐng)域處于絕對(duì)領(lǐng)先地位的子公司，為何還要向業(yè)務(wù)相似的惠城環(huán)保采購呢？對(duì)此招股書中并未給出一個(gè)解釋。我們通過研究發(fā)現(xiàn)惠城環(huán)保的高管不少都來自于中國石化，兩者有一定的淵源。譬如實(shí)控人兼董事長張新功原為中國石化長嶺煉油廠培訓(xùn)中心的團(tuán)委書記，副總經(jīng)理葉紅原為中國石化長嶺分公司研究院項(xiàng)目負(fù)責(zé)人、中國石化長盛公司工程師，副總經(jīng)理譚映臨原為中國石化催化劑有限公司長嶺分公司生產(chǎn)部部長，副總經(jīng)理吳聿曾為中國石化催化劑有限公司長嶺分公司發(fā)展部工程師，財(cái)務(wù)總監(jiān)盛波曾為中國石化齊魯石化公司第二化肥廠財(cái)務(wù)部長、副總會(huì)計(jì)師?；莩黔h(huán)保的領(lǐng)導(dǎo)班子中來自于中國石化下屬企業(yè)管理層的占了一大半，儼然成了一個(gè)“小中石化翻版”。這或許就是中石化能夠成為惠城環(huán)保的大客戶的原因之一，但是這種關(guān)系也是非常脆弱的，一旦生變，惠城環(huán)保的大客戶是否就將不保，大訂單是否就不穩(wěn)定了？

而且，與惠城環(huán)保存在潛在利益沖突的大客戶并不單單中國石化一家。中國石油2016年起也開始向公司采購，2016年與2017年貢獻(xiàn)的收入分別為427.01萬元、1182.13萬元，分別占公司主營業(yè)務(wù)收入的2.20%和4.47%。銷售額與占比在報(bào)告期內(nèi)增長都比較明顯。然而與中國石化一樣，中國石油旗下也擁有一家與公司業(yè)務(wù)基本一致的全資子公司蘭州石化公司催化劑廠。該子公司無論技術(shù)、催化劑品種，還是市場(chǎng)份額也同樣處于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位。若未來中國石油也轉(zhuǎn)向自己的子公司從而減少對(duì)公司的催化劑產(chǎn)品采購，公司主營業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展或?qū)⑼瑯用媾R風(fēng)險(xiǎn)。

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